展望真正的註冊制：讓上帝的歸上帝 凱撒的歸凱撒
（原標題：展望真正的註冊制：“讓上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”）
兩年前的11月5日，中央領導在首屆進博會上發出了“在上交所新設科創板，並試點註冊制”的指令，很快，“註冊制”就如火如荼地在神州大地進行：
科創板以迅雷不及掩耳之勢，在半年後的2019年7月22日隆重開市，首批掛牌25家硬科技企業，我把他們稱爲“K25”（呼應2009年10月30日創業板開市首日掛牌的C28）；
科創板註冊制毫無懸念地證明試點成功，於是，2020年年中，創業板也宣佈存量板塊引入註冊制；
日前，國務院副總理劉鶴明確指明瞭“全面註冊制”的大方向，相信在不久的將來，A股兩個交易所、五個板塊（未來可能只有四個板塊，我相信深交所的主板和中小板會合並，因爲實質上沒有啥不同了）都會全面實施註冊制了，包括IPO、再融資、併購、股權激勵等。
A股兩個偉大改革
今年正好是中國資本市場30週年（從上交所1990年12月19日鳴鑼開市開始計算），我認爲：近兩年的A股註冊制改革是這30年中第二偉大的改革。
這裡先要說說我心目中最偉大的改革，正好是這30年中間時期的2005年啓動的股權分置改革。2005年4月29日，時任中國證監會主席的尚福林先生說出了那著名的七個字：開弓沒有回頭箭！
此後兩年多，A股也迎來了波瀾壯闊的大牛市，2007年10月的6124點，至今十餘年沒有被突破過。
爲什麼說股權分置改革是30年中最偉大的改革呢？因爲那是完全創新的改革：
技術上，沒有華爾街、港交所等的經驗可以借鑑；
政治上，要頂着可能被扣“國有資產流失”的帽子的風險。
但是，實踐證明效果很好，利國利民。將“股權分置”的頑疾一掃而光，讓上市公司的治理結構迴歸到真正同股同權、大小股東利益一致的狀態，爲資本市場健康發展奠定了良好的公司治理基礎。
最近一兩年推進的A股註冊制改革，其技術難度其實沒有15年前的股權分置改革複雜，因爲有西方市場經濟國家成熟資本市場的樣板可以學習借鑑。
註冊制改革是30年資本市場第二偉大的改革，影響也是深遠的，尤其是爲中國科技產業化和人民財產性收入的結構優化（前十幾二十年主要依賴房地產）兩個領域給予了重要的突破和轉折。
當然，在我們看到改革成績的同時，我也想吹毛求疵地就一些不足和缺陷給予一些提示，以幫助改革的完善。
當前註冊制改革還有缺陷
我以爲：當前A股註冊制的改革，可以定義爲“中國特色社會主義市場經濟初級階段的註冊制”。之所以加這麼多定語，是因爲當前的註冊制改革還有幾點重要的缺陷：
1.不允許存量發行。
若干年前A股曾短暫試行了存量發行制度，但終因輿論對大股東短期套現的仇富和唾沫，逼迫監管層自己“違約”，收回了存量發行制度。
就如25年前的“327”，使得A股相當長一段時間“聞期（期貨、期權等金融衍生品）色變”；
2005年股權分置改革中曾短暫嘗試的權證，也被羣體性事件給閹割了；
存量發行，至今也是無人敢提。實際上，一切基於信息披露，有人願買、有人願賣，且不損害他人利益，何罪之有？
但這個話題似乎在監管層面前也是敏感詞彙。
2.依然存在對於發行節奏等忍不住要干預的“有形的手”。
整個資本市場生態配套的券商、財務顧問、公募基金等機構牌照，及各持牌機構正常業務的申報、創新業務的審批等，仍然處於“計劃經濟向市場經濟”過渡的過程中，還有很多人爲“操縱”的行政痕跡，這實際上也會影響到資本市場的健康發展。
4.一些國外資本市場常規的金融衍生工具，如權證，在A股還是不能使用。
……
當然，我也承認中國資本市場有中國特色和初級階段的特徵，比如：上世紀90年代證券市場服務於國企改革留下的一些“殼”及重組後遺症、散戶仍然佔A股投資者相當大的比例等。
確實，理想的彼岸不是一蹴而就的，改革需要妥協，需要智慧。
但是，歷史大潮的趨勢是不會變的，完全市場化的註冊制正一步一步向我們走近。
“三不限、四常態”的真正的註冊制
隨着註冊制的全面推開和深入，我們將逐步面對 “三不限、四常態”的真正的全面註冊制：
三不限：掛牌速度不限、融資價格不限、盈利水平不限。這三條大家已經比較熟悉，就不具體展開了。
四常態：IPO常態化、退市常態化、破發常態化、股權激勵常態化。具體而言：
IPO常態化：每年滬深交易所IPO數量將達到400～500家之多，甚至還會略超；加上新三板精選層的小IPO，每年完成公衆化的公司將達到600家左右。
退市常態化：以後每年100～200家退市也很正常，每個交易周都將有3～5家公司退市。退市將不再是新聞，N年前“PT水仙”作爲中國A股的第一家退市公司，給證券監管部門和地方政府帶來的敏感神經和夜不能寐，這種情形將一去不復返。投資者因此要加強自我保護，沒準哪一天，你持有的那個代碼，就如股權分置改革時的權證一樣，瞬間灰飛煙滅。
破發常態化：中國A股十幾年來有個無風險套利遊戲——打新，這顯然是畸形資本市場下的一種生意形態，原因是IPO發行價的行政管控。想想80年代的“雙軌制”，不就是因爲生產資料和大宗消費品的價格管制所導致的嗎？
大家看看完全市場化下資本市場的IPO，“打新”哪有保證賺錢的啊？無論是美股、還是港股，平均30%～40%以上的新股會開盤破發，所以，投行給上市主體的發行定價會更謹慎、投資者申報新股認購的行爲也會更理性。
未來A股會在3～5年左右時間，也走到這種狀態，無風險打新從此退出歷史舞臺，這纔是資本市場走向成熟的重要標誌之一。
股權激勵常態化：作爲“人力資源資本化、人力資本證券化”的股權激勵制度，在海外資本市場的上市公司中再正常不過了，就如企業年終發紅包那樣常態化，且幾乎100%的上市公司都有這項制度（就好比所有企業都必須發工資一樣）。
但是，A股的這項制度也是得益於股權分置改革，於2006年初才推出的。監管部門本來也不熟悉，是經歷了長達11年的試點，纔在2018年將相關制度的“試點”二字取消。
得益於註冊制，A股擬上市公司迎來了“期權可以帶過IPO”“上市前員工股東可以有條件突破200人”這兩項重大制度突破，註冊制板塊的上市公司也迎來了第二類限制性股票工具（本質是自主定價的折扣期權，是尊重上市公司自治的監管理念進步的結果）。
但是，經歷了近15年的實踐，A股的股權激勵廣度僅爲0.43（即實施過一次以上股權激勵的上市公司佔全部上市公司的比例爲43％。截至2020年9月30日，4000餘家A股上市公司，僅1700餘家實施過一次以上股權激勵），股權激勵深度僅1.5（實施了股權激勵的公司的平均實施期數，上述1700餘家實施了股權激勵計劃的公司，累計實施2600餘次），這些數字在成熟市場都要翻一番以上。
當然，我們看到了“註冊制”的威力：僅僅開設一年半不到的科創板，目前的200家上市公司中，已經有近50家實施了上市後的股權激勵，科創板的股權激勵廣度（覆蓋率）達到了25%以上，而上交所、深交所兩個主板用了15年，股權激勵廣度也不過27～28%左右。
因此，有理由相信，未來3～5年，隨着註冊制的全面推開，A股股權激勵覆蓋率將輕鬆越過50%的門檻，進入相對成熟階段。
預計，明後年起，每年A股股權激勵的公告數量也將達到500家以上，平均每個交易日都有1.5～2家以上的公告；而且，越來越多的公司也會推出多期計劃，充分體現股權激勵的常態化（廣度、深度雙提升）。
真正的註冊制，就是“讓上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，政府監管部門要修煉，忍住耐不住寂寞的“有形的手”，只有在市場失靈時（如金融危機）再進行干預。
平時，就應該是有法必依、依法治市。中國資本市場的“新常態”，相關從業人員（包括監管人員）和市場參與者要逐步習慣、熟悉和適應。
（作者繫上海榮正投資諮詢股份有限公司董事長）