不同尋常！央行今日2000億MLF投放 有何深意？

（原標題：不同尋常！央行今日2000億MLF投放，有何深意？）

今年以來，MLF已形成每月15日操作的慣例（遇節假日順延），以爲20號的LPR報價提供參考。

但是11月30日央行公告稱，爲維護月末流動性平穩，2020年11月30日人民銀行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作。此次MLF的操作讓市場略感意外，但也讓市場感受到“央媽的愛”：MLF操作超出市場預期，國債收益率出現回落。

記者採訪瞭解到，此時投放一部分MLF可避免12月中旬投放過多，與中下旬財政集中投放錯開。更重要的是，投放MLF主要平抑中期利率（如1年期同存利率）。

開源證券首席固收分析師楊爲斆表示，永煤債券違約造成局部流動性緊張，因此央行投放2000億MLF主要是託底，維穩市場流動性。

與財政投放錯開

11月30日，央行公告稱，爲維護月末流動性平穩，2020年11月30日人民銀行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作和1500億元逆回購操作。根據Wind數據，今日有400億逆回購到期，意味着央行今日淨投放流動性3100億。

另據Wind數據，12月中上旬合計有1.14萬億流動性到期，其中12月6日（週末，順延至12月7日）、12月16日各有3000億MLF到期。

光大固收首席分析師張旭表示，從操作的時間上看，如果於12月15日一次性大量操作MLF，那麼既無法覆蓋12月初的OMO、MLF到期，也容易和12月中下旬的財政集中投放撞車。所以，11月30日先操作一次是非常有必要的。

財政支出具有典型的季節性，通常在每個季度末，尤其是四季度財政支出力度較大，一般集中在12月份。財政支出對補充流動性具有積極作用，所以一般在大規模財政支出的時點央行會暫停逆回購操作。

此外，央行繼續提前“劇透”維穩市場預期。央行稱，人民銀行將於12月15日開展中期借貸便利（MLF）操作（含對12月7日和16日兩次MLF到期的一次性續做），具體操作金額將根據市場需求等情況確定。

在《三季度貨幣政策執行報告》中，央行指出，通過在《公開市場業務交易公告》中提前披露當月MLF操作規劃等多種方式進一步加強市場溝通，提高貨幣政策透明度，有效穩定市場預期。

中信證券首席固收分析師明明表示，月末DR007自11月24日起始終在2.2%以上水平，且保持上行態勢，此次新做MLF爲維護月末流動性平穩；另一方面，12月7日將有3000億元MLF到期，同時12月7日也是銀行繳準日，因此此次新做MLF或也有提前緩解12月7日資金面趨緊的考慮，減少MLF到期與銀行繳準日疊加對市場造成的衝擊。

穩定中期利率

張旭還表示，前期R001已經很低了（例如上週五是0.89%），今天操作MLF資金主要是平抑中期（如1Y）利率。無論是從理論上還是從實證上看，中期利率對於信用債、利率債的傳導能力都強於1D期限。

DR007、一年期同業存單利率是兩個重要的市場利率指標，分別代表短、中期利率水平。Wind數據顯示，近期DR007徘徊在2.2%左右，與7天逆回購利率相當；而一年期同業存單利率已經超過3.35%，創出兩年新高，高出一年期MLF利率約40BP。

在近期大多數利率下行過程中，同業存單利率卻逆勢攀升，不禁令市場產生困惑。同時，同業存單利率上升推升銀行負債成本，也成爲市場擔憂制約利率下行，甚至可能導致利率上行風險的關鍵因素。

國盛證券首席固收分析師楊業偉認爲，同業存單利率上行主要有三大原因：

首先，信用風險上行推高短久期信用債利率，通過比價效應拉高同業存單利率，這是同業存單利率繼續上升的原因。同業存單背靠銀行信用，其走勢與中票利率走勢較爲同步。中票利率上升導致中票與同業存單利差走闊，資金更願意配置中票，銀行爲了提高同存的吸引力，也會有提升同業存單利率的訴求，從而導致同業存單利率上升。

其次，貨幣基金規模保持低位導致同存配置力量依然不足。貨幣基金規模從今年5月開始快速下行，從8.4萬億下行至10月的7.3萬億，減少了1.1萬億。貨基作爲同業存單的重要配置力量，其規模收縮推高了同業存單利率。

再次，大行結構性存款壓降對同存利率依然構成上升壓力。根據央行數據顯示，10月末銀行結構性存款規模爲79447.45億元，較上月末下降了10304.32億元，創年內最大單月降幅。11月大行可能依然有一定的壓降壓力，從而推升了同業存單利率。

明明表示，央行自8月份就連續超額續作MLF，本次新作MLF補充銀行中期流動性也是注重緩解銀行近期持續的負債端壓力，進而引導存單利率向MLF利率迴歸，預計1年期AAA同業存單發行利率也將觸及頂部區間。

央行此前發佈的《二季度貨幣政策執行報告》首度指出，MLF利率作爲中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動。

明明還指出，此次月末開展MLF操作打破了今年以來的操作慣例，MLF再次作爲基礎貨幣投放工具被使用。另一方面，在珍惜正常的貨幣政策空間背景下，後續貨幣政策大幅度的降準降息的操作會更爲謹慎，基礎貨幣投放將更多由逆回購和MLF操作承擔，後續MLF的不定期操作也將逐步迴歸。

自LPR改革後，每個月15日前後央行均操作MLF，作爲當月LPR報價指引；2020年以來，央行也僅在每月15日前後操作MLF，強化了其作爲LPR報價指引的定位。

10年期國債利率3.3%是頂？

央行今日新作2000億元MLF超出市場預期，國債收益率出現回落，現券上漲。銀行間主要利率債收益率大幅下行，中短券下行幅度更大：10年期國債活躍券200006收益率下行3BP至3.28%，回落至3.3%下方，5年期國債活躍券200013收益率下行6.5BP，2年期國債活躍券200011收益率下行7.75BP。

明明稱，本次MLF的操作具有信號意義，後續MLF的不定期操作將更爲常見，銀行負債壓力和同業存單利率上行壓力也將在央行主動干預和財政支出加快的背景下有所緩解。目前10年期國債到期收益率來到3.3%左右，安全邊際突出，配置價值明顯。

此前永煤債券違約也傳導至利率債市場。11月18日，10年期國債收益率向上突破3.3%的關鍵點位，升至逾一年高位。在債券市場上，債券收益率與債券市值成反比：當收益率走低時，債券市值上升，債市走牛；反之則是熊市。

“一隻蝴蝶扇起了一陣颶風。”北方地區某基金公司投資經理稱，“資管產品踩雷後，淨值型產品淨值會下跌，投資者贖回增加。被贖回的產品只能砸流動性更好的利率債，於是信用違約事件把利率債的利率打上了天。”

江海證券首席經濟學家屈慶稱，短期內債券市場確實面臨不少的利空壓力，這就決定了利率在這個位置難以明顯下行。但這也充分反映了經濟復甦的預期、股市反彈的壓力、存單利率上行的壓力、貨幣政策退出的擔心等等因素，這也是利率在高位呈現較強韌性的核心原因。

“在政策刺激空間相對有限，未來政策刺激大概率退出的背景下，市場對經濟恢復是否過於樂觀，也值得商榷。如果這些樂觀預期最終被證僞，債券交易機會就更大了。”屈慶稱。

對於下一步的貨幣政策走勢，《三季度貨幣政策執行報告》稱，穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向。要完善貨幣供應調控機制，根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。

“因爲宏觀經濟恢復，且央行領導說目前市場利率水平低於自然利率均衡水平，央行未來貨幣政策的大方向是緊的。”滬上某券商債券交易員表示。

國家統計局11月30日公佈的數據顯示，11月份中國製造業採購經理指數、非製造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別爲52.1%、56.4%和55.7%，高於上月0.7、0.2和0.4個百分點，三大指數均位於年內高點，連續9個月高於臨界點，顯示中國經濟繼續穩定恢復。

中國人民銀行金融研究所所長周誠君11月18日在“中國宏觀經濟論壇宏觀經濟熱點問題研討會（第18期）”上表示，總體而言，我國目前市場利率水平低於自然利率均衡水平。市場利率水平低於均衡自然利率水平，會帶來某種程度的扭曲，導致資源分配到一些低效率領域，會產生一定程度的道德風險。“從這個角度看，個人認爲現在並沒有多少空間去降低利率，也爲中國央行保持常態化貨幣政策提供了某種程度的理論支撐。