香雪製藥無視警告：溢價6倍4.48億購滬譙藥業
早在2012年6月，香雪製藥就存在收購溢價偏高情形，然而逐年遞減的毛利率，則從側面凸顯了其快速併購背後巨大的整合壓力
這是一家備受機構青睞的醫藥公司，前十大無限售股東中有6個席位由有達投資、國泰基金、東北證券、中歐基金、匯添富基金等機構佔據。
這同時也是一家擅長資本運作的公司，上市兩年半以來已斥資近10億元（以超募資金爲主）收購了9個項目公司，近日又有大手筆問世。
一方面，證監會曾責令其整改，指出其未建立超募資金使用制度或是收購溢價偏高；另一方面，投資者質疑其收購的衆多公司遲遲未達效益。它是香雪製藥（300147.SZ）。4.48億大手筆收購，溢價6倍香雪製藥再造“增長極”。
2013年5月28日，香雪製藥公告稱擬以4.48億元收購滬譙藥業70%股權，將正式進軍新的領域——中藥飲片市場。
方案顯示，滬譙藥業是國內知名的中藥飲片生產企業，年產能爲1.5萬噸，在行業內具有領先地位和市場優勢。
2013年5月27日下午，理財週報記者以投資者身份致電香雪製藥證券部詢問其收購思路，工作人員表示，“公司主要是要在重要資源和重要飲片這些方面發展。重要飲片是一個很重要的關鍵點，我們募投資金也有這些項目，所以這次收購還是結合公司整個發展戰略來的。”
這是自2010年上市以來香雪製藥進行的最大手筆收購。香雪製藥表示，“這次的公司不一樣，是全國排名前5的公司。”
從2013年4月26日簽訂意向協議到5月24日最終實施收購，其間歷時甚至不滿一個月。然而，自意向協議公開以來，擬定的收購價格，“不超過4.6億元”，一度引來不少投資者在互動平臺上質疑溢價過高。
方案披露，截至2013年一季度滬譙藥業的淨資產僅爲9433萬元，其資產評估值卻達到6.4億元，增值率高達582%。
對此，香雪製藥在方案中予以說明，稱入股市盈率爲12.8倍，並無背離近三年醫藥行業併購案例數據，並強調“本次交易價格處於合理水平”。5月27日下午，公司證券部人士同樣迴應記者，“比起其他公司，我們在中等水平，也不算最高的，高不高自己去評論。”
廣州一位長期研究醫藥股的私募老總則告訴記者，“12-13倍的市盈率是有點高，後續要跟蹤它究竟值不值這個價。”
記者查閱歷史公告發現，香雪製藥出現收購溢價過高的現象已經不是第一次。
早在2012年6月，證監會在進行了爲期一個月的現場檢查後就曾指出，香雪製藥存在類似的收購溢價偏高情形。
2011年香雪製藥運用超募資金收購了廣東九極生物科技有限公司（九極生物）和廣東化州中藥廠製藥有限公司（化州中藥廠）等企業。
證監會經調查發現，由於採用收益法評估，上述公司的收購價格與其賬面淨值之間形成差額（即商譽）6550.31萬元。但九極生物評估報告等資料未詳細說明無形資產評估增值依據，並且2011年上述企業實際經營情況與評估基礎存在較大差異。
9次資本運作斥資近10億
事實上，滬譙藥業只是香雪製藥衆多資本運作中的一單。
2010年12月15日，香雪製藥正式登陸創業板，首發募集10.03億元，其中超募資金6.3億元。
上市之後，香雪製藥着力在單一主導產品抗病毒口服液之外擴張自己的邊界。
記者統計發現，兩年半以來其先後完成了11項收購相關事宜（包括收購滬譙藥業），累計耗資9.28億元，以超募資金投入居多。
2011年，甫一上市香雪製藥就開始大刀闊斧施行併購，將九極生物、化州中藥廠、廣東清平製藥有限公司（清平製藥）部分資產以及中山優諾生物科技發展有限公司（優諾生物）90%股權收歸囊中。
據香雪製藥披露，九極生物主營保健食品的產銷（類似於知名保健品直銷企業“無限極”），目前也正在申請直銷牌照，爲香雪製藥打造藥品之外的大健康類產品銷售平臺。
而化州中藥廠從事止咳化痰用藥橘紅系列產品的產銷已有30年曆史，尤其橘紅痰咳液是獨家品種，因此被寄希望於發展成爲第二個“抗病毒口服液”。
上述信息都有一個共同指向，那就是，香雪製藥在朝“大健康”方向佈局產品。香雪製藥在當年的年報中陳述，通過這些併購，“公司初步形成了以抗病毒口服液爲一線產品，以化州橘紅系列（化州中藥廠主打產品）、白雲醫用膠、九極保健品（九極生物主打產品）爲二線支撐產品的‘大健康’雛形”。
值得指出的是，就在同一年的3月份，香雪製藥被證監會調查發現尚未建立超募資金使用制度，“超募資金較大，但公司章程、募集資金管理制度及其他制度中都沒有關於超募資金的使用規定”。
一時間，香雪製藥使用超募資金進行併購是否合理規範存疑。
2012年，香雪製藥繼續收購了廣州白雲醫用膠有限公司（白雲醫用膠公司）45%股權、廣東九極日用保健品有限公司（九極日用保健品）和湖南春光九匯現代中藥有限公司（春光九匯）7.98%股權。
2013年，香雪製藥進而收購了廣州納泰生物醫藥技術有限公司（納泰生物）和滬譙藥業。
在國內某生物醫藥上市公司高層看來，“這樣的收購速度比較罕見，按說應該穩紮穩打，收購一個做好一個，這樣花超募的錢要向證監會補充說明的。”
併購效益未達預期
對於香雪製藥，這可能是個多少有些許青黃不接的時段，一頭是內生增長，一頭是外延擴張。
伴隨着激烈的行業競爭，香雪製藥抗病毒口服液的毛利率有所下降。上市前這一數據是：2007年65.27%，2008年68.6%，2009年64.45%，2010年63.12%；上市後，2011年下滑至60.65%，2012年首次跌破60%，僅爲58.32%。
這從側面更加凸顯了香雪製藥快速併購背後巨大的整合壓力。
華南一名不願意具名的券商分析師提醒，“香雪收進來的公司，效益並不理想。”
年報顯示，香雪製藥重磅收編的若干個公司，確實存在效益不達預期的情形。
2011年3月29日，香雪製藥對外披露，擬使用3750萬元超募資金收購九科生物100%股權。
當時香雪製藥就在公告中樂觀估計，收購及業務調整完成後，九級生物可給上市公司年銷售增加約5000萬元，淨利潤貢獻約500萬元。
同年10月，香雪製藥又以6500萬元超募資金對九極生物進行增資。公司又誇下海口稱，收購及業務調整完成後，預計九級生物可給香雪製藥年銷售額增加約3億元，淨利潤貢獻約4500萬元。
事實上，收購當年九極生物僅實現515.58萬元營業收入，淨利潤僅有9.98萬元。直到2012年，九極生物營業收入也只有1504.16萬元，淨利潤僅261.02萬元。
資產整合的風險不言而喻。更讓投資者質疑的是，香雪製藥已重金押注近1億元在九極生物上，兩年以來卻難見九極生物的直銷牌照申請進度，可見此前對九極生物的預期似乎過於樂觀。
早前香雪製藥曾向外界告知，“九極生物的直銷牌照已經在申報中，並通過省內的審批，商務局也已經按程序接受了公司的申報，並且按要求向商務部上交了2000萬元保證金。”
對於這個直銷牌照進度，2013年5月27日下午，記者以投資者身份致電時，香雪製藥工作人員還給出了一個充滿懸念的回答，“這個正在努力過程中。”
同樣，化州中藥廠的效益也沒有達到最初的預期。
2011年4月7日，香雪製藥就公告擬使用超募資金7590萬元收購化州中藥100%股權；收購完成後，又使用超募資金向化州中藥增加註冊資本6000萬元，用於補充流動資金和償還其原股東債務。前後香雪製藥共投入資金約1.36億元。
香雪製藥在最初收購的公告書中曾預期，收購及業務調整完成後，化州中藥廠銷售收入2012年可達2億元，淨利潤約2000萬元。而實際經營情況是，化州中藥廠2012年只實現營收1.45億元，盈利1119.64萬元，業績僅相當於預期的一半。
由化州中藥廠生產的橘紅系列產品，直至2012年纔在香雪製藥年報中得到單獨列示，並且還是香雪製藥所有產品中銷售額最少的一個。
同樣在2011年4月7日被香雪製藥以8697萬元超募資金收購的清平製藥也存在收益困難。香雪製藥在2011年、2012年年報均列示，清平製藥未達效益。
另外，據年報顯示，香雪製藥於2011年11月24日以118萬收購的優諾生物，2011年虧損4.68萬元；2012年營收1.46萬元，虧損11.54萬元。
對於多個收購項目效益不佳，2013年5月27日下午香雪製藥證券部人士迴應，“經營這個事當然有風險，有市場風險、經營風險、管理風險、政策風險，預期只是一個方面。”