期債短期將重回箱體格局

結合央行一季度貨幣政策執行報告關於利率、信貸的表述，基本面及政策面短期發生顯着變化的可能性較小，期債市場在慣性上行動力消退後將振盪運行。

十年期國債收益率自“五一”假期後持續處於1年期MLF利率的下沿，並一度跌破2.70%的關鍵點位。期債表現強勁，一是受部分銀行存款利率下調打開利率想象空間帶動，二是在經濟溫和復甦、結構分化的持續印證下，市場對政策面、基本面預期持續修正。但是，隨着5月MLF利率調降預期的落空，期債繼續上行的空間有限。

5月MLF等價小額增量續作

在4月PMI及信貸數據環比轉弱的背景下，市場對MLF降息有所期待。不過，隨着存款利率下調、信貸投放速度邊際放緩，銀行負債端壓力有所緩解，全面總量性貨幣工具短期看必要性不大。5月MLF續作呈現“量穩價平”特徵，小額淨投放250億元，體現了央行向市場補充中長期流動性的態度，利率維持在2.75%。5月MLF降息落空，也爲後續貨幣政策留存了空間。

央行對經濟形勢的判斷與4月政治局會議一致

5月15日，央行發佈2023年一季度貨幣政策執行報告，對國內經濟形勢的判斷與4月政治局會議保持一致，包括“我國經濟增長好於預期”“三重壓力得到緩解，市場需求逐步恢復”，同時對二季度展望提出“我國經濟運行有望整體好轉，其中二季度在低基數影響下增速可能明顯回升，爲順利實現全年增長目標打下堅實基礎”，而對海外經濟形勢判斷時表示，“全球主要經濟體增長放緩，美歐通脹回落速度不及預期”，並增加了“地緣政治衝突升級風險仍存、保護主義、單邊主義擡頭，或進一步影響全球經濟秩序”的表述。整體上，央行對海外經濟形勢保持謹慎，對國內經濟更具信心。

報告中對貨幣政策的總基調延續了“穩健的貨幣政策要精準有力”“搞好跨週期調節”，而首次在貨幣執行報告中提出“總量適度、節奏平穩”的表述，暗示信貸投放速度將邊際放緩，從注重“衝量”到注重“質量”轉變，這也與4月社融信貸數據環比回落指向一致。關於利率的表述，新增了“保持利率水平合理適度”的提法，結合專欄一《合理把握利率水平》、專欄二《如何看待M2和存款增長》、專欄三《硅谷銀行事件及其啓示》的內容，央行可能認爲目前利率水平處於相對合理區間，更傾向於降低利率的整體波動，以穩定微觀主體的利率環境的預期。

經濟復甦進入第二階段

二季度經濟復甦步入第二階段，即呈修復斜率環比放緩、同比提升的新特徵。4月製造業PMI重回收縮區間，基建投資當月同比增速回落，房地產開發投資拖累加大，出口同比增加環比回落但略好於預期，社會消費總額同比增速顯着回暖，青年失業率則繼續攀升。整體上，4月經濟數據受去年同期低基數支撐，但修復能力環比減弱，內生增長動力尚顯不足。

綜上所述，經濟修復斜率放緩，基本面和政策急轉彎的可能性較小，期債市場做空邏輯尚未出現。結合央行對經濟形勢的判斷以及政策導向，貨幣政策總量寬鬆的概率也較小，且下旬並非總量性工具的操作窗口期，交易貨幣政策加碼的多頭，其情緒將減弱，期債市場持續單邊走強的空間有限，之後將步入短期振盪格局。