觀念平臺－剪不斷，理還亂 央行與資產價格的糾葛

圖／本報資料照片

貨幣供給過多通常是資產價格膨脹，甚至是資產泡沫的主因，因此中央銀行與資產價格的關係密切。然而，早期央行多不關切資產價格穩定問題，直到2007年次級房貸風暴發生之後，態度方開始有所轉變。不過，央行該如何調控資產價格，面臨諸多挑戰，罕見順利引導資產價格軟着陸者，治絲益棼之例則所在多有。

在2007年以前，央行與經濟學界多不主張貨幣政策應考慮資產價格穩定。此一看法可以美國前聯準會（Fed）主席葛林史班（Alan Greenspan）爲代表。他在主席任內，美國經濟表現亮麗，金融市場大體穩定，被譽爲金融救世主；但卸任時被批評留下了資產泡沫的未爆彈，隨後不到兩年，次級房貸風暴即爆發。

葛林史班在其回憶錄中，曾對Fed何以不積極介入股價與房價，提出三點辯解：1、Fed沒有穩定資產價格的職責；2、股市與房市是否存在泡沫，難以認定，Fed未較市場參與者擁有資訊上的優勢；3、欠缺各國央行順利平抑資產價格的前例經驗可參考，Fed未必有能力消弭資產泡沫，而不讓經濟硬着陸。另外，央行界與經濟學界普遍認爲貨幣政策若對資產價格波動做出因應，可能反而令產出、就業與民生物價的波動加劇。因此，央行與學者多主張俟資產泡沫破滅後，再對經濟與金融市場進行善後與補救。

美次貸風暴後，各國央行才認真看待資產價格變動

不幸的是，未被Fed認真處理的房價於2007年崩跌，爆發了次貸風暴，進而引發全球金融海嘯，其破壞力之大，令世人對央行應否關注資產價格之想法，有了顯著的轉變。

事實上，日本於1986～1989也曾經歷過一段股價與房價狂飆的資產泡沫時期。此泡沫於1990破滅，使日本陷入「資產負債表型衰退」（Balance-Sheet Recession）（意指家庭、企業與銀行爲了修護其資產負債表，各自減少消費、投資與放貸，使內需萎縮，經濟衰退），進而衍生爲日本自1990年以來「失落的30年」。只是日本的慘痛教訓未成爲他國的殷鑑。

日本的殷鑑與次貸風暴的慘痛代價，使央行與學者充分意識到資產泡沫若破滅，極可能引發金融風暴與經濟衰退。此外，在正常時期，資產價格的波動會透過財富效果，影響消費與投資，進而衝擊生產、就業與經濟景氣。又購買資產的資金多來自金融機構的貸款，且多爲抵押貸款，故股市與房市的起伏，也密切影響金融的穩定。

打房不能光靠央行，必須各部會羣策羣力

以上這些考慮，促使央行不能不關注資產價格。然而，央行欲調控資產價格，也面臨了多項的挑戰。一是影響資產價格的因素多端，貨幣政策只是其中一項。以房價爲例，政府的土地政策、住宅政策與租稅政策等，也都是關鍵因素。因此，資產價格的穩定，多須由相關的主政部門共同集思廣益，協力達成。此外，貨幣政策雖然會密切左右資產價格，但其影響層面相當廣泛，對資產價格膨脹問題，不宜採取全面性緊縮措施抑制之，只宜以選擇性信用管制措施緩和之。然而，選擇性信用管制措施的適當力道爲何，又成爲另一挑戰。

以近幾年中國大陸的打房經驗爲例。大陸房地產業的榮景，使其連同上下游關聯產業，對GDP的貢獻曾多年高達25～30％，但也帶來房地產的嚴重投機與炒作。2016年中國國家主席習近平下達「房子是用來住的，不是用來炒的」之訓令，未能緩和房價漲勢；政府遂於2020年推出嚴格限制銀行對房地產企業放款之嚴厲措施。此舉迅即導致許多開發商破產、房價崩跌。房價大幅下挫對家庭所帶來的負面財富效果，以及地方政府少了售地收入，導致民間與地方政府的消費與建設支出萎縮，大陸的內需與經濟景氣因而低迷不振。有鑑於此，大陸中央與人民銀行於今年5月與9月反向推出了一系列的振興房市政策，包括撥款收購過剩住宅，以及降息與降低存款準備率的寬鬆貨幣政策等。此例充分顯示選擇性信用管制措施該如何適度拿捏，並非易事。

最後，還有葛林史班所提到對央行的另一挑戰：「欠缺各國引導資產泡沫順利軟着陸之經驗可資參考」。上段所述中國大陸的打房，所造成的是房市的硬着陸。1990年3、4月間，當時的日本大藏省（2001年組改後分爲財務省、金融廳）與日本銀行也曾分別推出對土地金融進行總量管控與貨幣緊縮的措施，其結局是資產泡沫的破滅。臺灣央行亦曾在1989年提高利率與存準率，股價指數隨後於1990年2至10月的八個月期間內崩跌8成。