調查：如何掏空一家上市公司？鼎暉的左右騰挪之術
（原標題：【調查】關聯交易、挪用資金，如何掏空一家上市公司？鼎暉的左右騰挪之術）
記者 | 胡穎君
“當初是衝着鼎暉和南孚電池兩大招牌進去的，以爲會是個很美好的故事，沒想到卻是一地雞毛。”亞錦科技小股東陳實（化名）頗爲無奈地說。
12月18日，新三板公司亞錦科技（830806.OC）的臨時股東大會在10多家投資機構及個人投資者（合計持有公司10%以上股份）的失望中結束，罷免焦樹閣董事職務並由董事會重新選舉董事長的議案並未獲得通過。
這次臨時股東大會背後，是投資人和頂級老牌PE鼎暉投資的博弈。
2016年2月，南孚電池通過亞錦科技重大資產重組登陸新三板，幕後操盤方就是鼎暉投資。在重組事項完成僅僅五天後，亞錦科技火速啓動了一輪定增。
這次定增是當年炙手可熱的新三板明星項目。除了有知名券商爲代表的機構投資人蔘與外，一些大型代銷機構也發行了相關主題的私募股權產品。此外，部分小型理財公司拿到少數額度，以承諾年化收益的形式募集資金，投資門檻低至十萬元。
界面新聞記者查到，彼時一份代銷機構發佈的宣介材料顯示，該定增項目“預期回報率超過500%”，產品期限爲3年。主要運作路徑爲：先將南孚電池注入新三板殼公司亞錦科技，2017年左右啓動轉板計劃，使其最終成爲A股主板上市公司，定增投資者得以順利退出。
輾轉三年後，原本參與定增的產品到了退出時間。但令人大跌眼鏡的是，鼎暉高層、南孚電池項目操盤人之一的杜敬磊卻被逮捕。不僅如此，由於屢踩監管紅線，年報被非標，亞錦科技股價一路陰跌，較增發價跌幅超六成，不少機構投資者不得不採取延期一年的方式化解產品兌付危機。
如今，延期產品到了最後期限，退出卻還是遙遙無期。
一場本應共贏的資本遊戲最終變成零和博弈。
在這場失敗的資本局中，唯一的贏家是鼎暉。其運作套路也呼之欲出：將南孚電池注入新三板上市公司後，一面通過低價增發吸引資金，實現“造血”；另一面“做大”標的估值，順理成章完成套現，並違規“輸血”給旗下其他項目，由此實現“左手倒右手”、掏空上市公司的資金轉移。
一、低價增發，高價收購
2016年2月，寧波亞豐電器有限公司以其持有的南孚電池60%股權認購了亞錦科技發行的26.4億股份，對價26.4億元。該價格與當時南孚電池44.3億元估值相比略有溢價。此次重大資產重組完成後，亞豐電器成爲亞錦科技控股股東，持股比例爲99.81%，南孚電池成爲亞錦科技的控股子公司。
鼎暉投資董事長吳尚志、焦樹閣通過間接持有亞豐電器61.86%的股權，成爲亞錦科技、亞豐電器、南孚電池的實際控制人。公開資料顯示，焦樹閣即鼎暉投資總裁焦震。
同月，亞錦科技公告，以收購南孚電池剩餘40%股權爲由發起定增，擬以2.5元/股的價格發行18億股，募資總額不超過45億元。
正如陳實所言，市場對於此次定增反應十分熱烈。2016年4月1日-21日，短短20天內，共有64名合格投資者認購股份，其中不乏知名券商、資管等金融機構，最終募集資金27.63億元。憑藉這筆鉅額融資，亞錦科技當年市值一度猛增至200億元，躋身新三板市值前十。
定增募資完成後，2016年9月，亞錦科技公告稱，擬以17.72億元購買南孚電池剩餘40%的股權，8億元用於併購國內外電池行業公司。但這個交易價格並未成真。
2017年5月15日，亞錦科技公告，擬以15億元增持南孚電池14%股權。因交易對手CDHGIANTHEALTH(HK)LIMITED（簡稱“香港大健康”）系公司實際控制人焦樹閣控制的公司，購買股權事宜構成關聯交易。此時，南孚電池估值上升到107億元，相較2016年9月時的估值上漲141%。
107億元的估值從何而來？公告稱，根據Wind查詢，在董事會召開前60個轉讓日（2017年2月14日至2017年5月11日），亞錦科技平均總市值爲98.38億元，扣除27.07億元的貨幣資金和1.68億元的應付股利後，亞錦科技所持南孚電池股權市值爲69.63億元，對應南孚電池100%股權爲116.05億元，14%股權價值爲16.25億元，最終按照15億元收購南孚電池14%股權。
上述交易完成不到半年，亞錦科技開始第二次購買南孚電池股權。2018年7月23日，公司公告擬使用不少於10.49億元不高於11.49億元的募集資金購買香港大健康持有的不少於7.493%不高於8.207%的股權。
值得注意的是，亞錦科技此次收購併未採取第一次交易的估值方法，而是參照了第三方投資人的交易價格。
公告稱，香港大健康持有的南孚電池股權比例爲9.636%，由亞錦科技和第三方投資人（非關聯人）分別出資購買，購買完成後，香港大健康不再持有南孚電池股權。其中，第三方投資人已與香港大健康簽署股權轉讓合同，按照約定，雙方認可的南孚電池市場估值爲140億元。
最終亞錦科技按照11.4562億元購買南孚電池8.183%的股權，按照前述公告，第三方投資人應購買香港大健康持有的剩餘1.453%的南孚電池股權。
通過兩次關聯交易，26.46億元定增資金卻僅僅獲得22.183%的南孚電池股權，與計劃相差甚遠。同時，讓渡22%股權的香港大健康則獲利頗豐，兩次交易後，焦樹閣爲實際控制人的這家公司累計套現超20億元。
二、估值暴漲的“秘密”
市場的疑問也隨着兩次關聯交易而產生。第一次交易時的107億元估值是否合理？第二次交易中神秘的第三方投資人是誰？其是否與香港大健康簽署了股權轉讓協議？
從上文可以看出，107億元的估值主要參照了董事會召開前60個交易日的平均股價。然而從成交額來看，亞錦科技存在着明顯的流動性不足。Wind提供的數據顯示，2017年2月14日至2017年5月11日，亞錦科技平均成交額僅有27萬元。
一位買方機構人士告訴界面新聞記者，股價需要充分交易才能體現價值，成交額如此之低顯然並不屬於充分交易的情況，存在操縱股價的可能，因此按照股價來估值有失公允。
亞錦科技在2020年10月回覆全國股轉中心問詢函中透露，第三方投資人爲寧波睿聯新杉騏驥股權投資合夥企業，並表示，寧波睿聯與亞錦科技股東、實控人、香港大健康均爲非關聯方。
寧波睿聯真的是非關聯方嗎？一系列證據都讓亞錦科技的回覆存疑。
中基協提供的信息顯示，寧波睿聯管理人爲新疆一帶一路能源產業基金管理有限合夥企業，實際控制人爲童旭輝。
界面新聞記者獨家獲得的一份寧波證監局的回覆函顯示，經寧波證監局調查確認，亞錦科技上述兩次關聯交易購買南孚電池的股東大會上，慧東投資均委託代理人投了贊成票。在2017年5月的股東大會中（第一次購買14%股權），慧東投資股數佔贊成票總股數的77.41%；而在亞錦科技2018年7月股東大會中（第二次購買8.183%股權），作爲此次關聯交易作價基礎的參照交易，交易對手方寧波睿聯實際控制人童旭輝即爲此次股東大會慧東投資參會的授權代理人。
在兩次股東大會中掌握絕對話語權的慧東投資又是何方神聖？知情人士告訴界面新聞記者，經慧東投資的實際出資人確認，慧東投資主要由亞錦科技主要高管、董事會成員杜敬磊等發起設立，爲亞錦科技定增項目中的64名合格投資者之一，認購總額達1億元。
杜敬磊2006年加入鼎暉，後被鼎暉委派至亞錦科技任常務副總經理，也是南孚電池項目中的主要操作人。慧東投資的執行事務合夥人爲寧波北侖慧東商務有限公司，法人代表爲黃桂惠和詹慶棟，據悉二人系母子關係。界面新聞記者查詢中基協備案信息發現，詹慶棟曾於2012.01 - 2013.08在鼎暉投資擔任分析員。
在2020年6月在寧波的公開庭審上，杜敬磊亦承認：“兩次關聯交易，作爲關聯人的股東需要回避審議表決，而在兩次股東大會中，慧東做了大量的工作。”
爲何寧波睿聯實際控制人童旭輝會成爲與鼎暉關係匪淺的慧東投資授權代理人蔘會並投贊同票？
界面新聞記者梳理南孚電池的歷次股權變更，並未發現與亞錦科技同期受讓南孚電池股權的第三方投資人。且截至當前，香港大健康依然持有1.453%的南孚電池股權。也就是說，寧波睿聯並未與香港大健康完成股權交割。
陳實告訴界面新聞記者，他在今年8月向監管舉報，質疑亞錦科技實控人蓄意虛構第三方擡高收購標的估值，侵害中小股東的利益。
9月22日，全國股轉中心向亞錦科技下發問詢函，針對三次受讓南孚電池股權時採取的估值方式不同且估值差異較大，要求其說明原因及合理性。
若根據第一次定價方式，三次受讓南孚電池股權期間，南孚電池淨資產並沒有明顯變化。2014年12月31日南孚電池評估價爲44.30億元；2016年12月31日，南孚電池評估的淨資產爲41.18億元；2017年12月31日，南孚電池合併報表經審計的淨資產爲42.32億元。
而根據第二次定價：根據Wind查詢，亞錦科技董事會召開前60個轉讓日（2016年2月24日至2016年3月10日）的平均收盤價爲2.7309元；
根據Wind查詢，亞錦科技董事會召開前60個轉讓日（2017年2月24日至2017年5月11日）的平均收盤價爲2.62元；
根據Wind查詢，亞錦科技董事會召開前60個轉讓日（2018年5月6日至2018年7月5日）的平均收盤價爲1.97元；
換言之，若都選用公佈交易前60個轉讓日的平均收盤價作爲依據，實際購買價格應該比計劃價格相當或者更低。
對此，亞錦科技表示，三次收購跨越不同的會計年度，估值方法和價值符合南孚電池這種優秀公司在多輪融資過程中估值越來越高的慣例。
事實上，相較於估值翻倍式上漲，南孚電池業績卻沒有與之相匹配的亮眼表現。2016年-2019年，南孚電池合併營業收入分別爲21.80元、24.27億元、27.6億元、28.5億元，其淨利潤分別爲5.04億元、4.79億元、4.95億元、5.48億元。而亞錦科技在收購南孚電池時，對其未來數年淨利潤增長率的預期值也僅爲2.5%。
圖片來源：界面新聞研究部綜合公告披露的數據整理
此外，亞錦科技三次受讓南孚電池股權的同期，新三板整體市盈率一路走低。Wind數據顯示，2016年上半年定增募資階段，新三板平均市盈率爲30倍，而到第一次購買14%南孚股權，新三板平均市盈率爲27倍左右，第二次購買南孚8.183%股權期間，新三板平均市盈率已跌至20倍左右。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部
上海一位專門參與定增的私募人士告訴界面新聞記者，關聯交易定價本身就比較敏感，雖說採取哪種估值方法並沒有統一的標準，但是在標的基本面沒有太大變化，且市場整體估值水平下降的背景下，標的估值出現如此大幅度提升，定價公允性可能存在一定問題。
“一般而言，上市公司在收購資產的同時可以同步募集配套資金，交易不成便不會放款，這樣對於定增參與者而言，投資風險會小很多。但這筆定增相當於把原本一步可以完成的交易拆分成了兩步，即先一次性募集資金，再分批購買，當中又涉及到關聯交易，內部可操作空間就很大了，投資人往往會非常被動。”上述私募人士表示。
三、蹊蹺的3.57億元借款
如果說估值暴漲令投資人存疑，那麼杜敬磊事件則是當頭棒喝。2019年7月5日，亞錦科技公告免去常務副總經理杜敬磊的職務，20天后，亞錦科技再次公告，杜敬磊辭去公司董事職務，兩次理由均爲“個人原因”。
事實上，杜敬磊辭職的真正原因是“被司法機關採取強制措施”。2019年7月3日，杜敬磊被拘留，同年8月9日被依法逮捕，寧波市北侖檢察院以杜敬磊涉嫌挪用資金罪、職務侵佔罪提起公訴。
據界面新聞記者瞭解，與挪用資金罪相關的是一筆蹊蹺的“3.57億元對外借款”。
2018年7月10日，亞錦科技與非關聯方包頭北方智德置業有限責任公司簽署《借款協議》，協議約定由公司向北方智德提供3.57億元借款，借款利率爲12%，借款時間自2018年7月10日至2019年7月10日。亞錦科技已實際向北方智德提供借款近3.57億元。
然而到期後亞錦科技僅收到回款2000萬元，其餘款項均逾期。亞錦科技在2019年半年報中稱，司法機關已經介入相關調查和追討中，但此筆借款能否全部收回仍存在重大不確定性。
上述借款發生後，直至2019年4月30日，亞錦科技才召開第二屆董事會第十六次會議補充審議上述事項。寧波證監局認爲，亞錦科技該筆對外借款事項未按規定及時履行相應的審議程序及信息披露義務，並對其採取出具警示函的行政監管措施。此外，該筆借款也直接導致亞錦科技2018年年報被非標。
天眼查APP顯示，北方智德法人代表爲焦樹政。有猜測認爲，其與焦樹閣有親屬關係，但有投資人告訴界面新聞記者，焦樹閣曾對此予以否認。亞錦科技也在公告中表示，二人不存在關聯關係。
值得注意的是，該筆借款最終流向並非北方智德，而是內蒙古利豐鼎盛汽車有限公司（簡稱“利豐鼎盛”）、內蒙古利豐汽車有限公司（簡稱“利豐汽車”）兩家利豐系公司。
知情人士透露，利豐汽車是鼎暉三期美元基金的被投公司。2010年，鼎暉通過旗下香港鼎馳有限公司投資4800萬美元，持有36%利豐汽車股權，杜敬磊也被委派至利豐汽車擔任高管。與此同時，鼎暉與利豐汽車實控人馮大慶簽署了爲期四年的對賭協議，若四年後無法上市，鼎暉投資將有權處置利豐股權直至覆蓋已投資的本金和利息。
2014年，對賭協議到期，利豐汽車由於經營不善而深陷虧損泥潭，短期內無法滿足上市要求。雙方談判僵持兩年後，2016年，鼎暉與利豐汽車馮大慶再度簽署了一份重組方案，擬將利豐汽車旗下4S店等優質資產剝離重組裝入利豐鼎盛。
天眼查APP顯示，利豐鼎盛於2015年6月成立，2016年法人股東由利豐汽車變更爲北京鼎馳聯動貿易有限公司，2017年再度變更至寧波鼎峻聯動貿易有限公司，後兩家公司大股東均爲香港鼎馳有限公司，穿透後實控方爲CDH IslET(HK) Limited（簡稱“CDH公司”），CDH公司實控人爲焦樹閣、吳尚志。
知情人士透露，CDH公司曾與一家境外公司簽訂了一份股轉債協議，擬將持有的利豐汽車36%的股權全部拋售，年化利息15%。然而，該筆交易的股權轉讓款實際並未支付，因此未能完成工商變更。天眼查APP顯示，目前CDH公司依然持有利豐汽車36%股權。
上述知情人士表示，股轉債協議只是爲了給鼎暉三期美元基金LP一個“交代”，並沒有真正落地。“從2010年以來，鼎暉對利豐的4800萬美元投資一直沒有取得正收益，鼎暉後來按照投資者要求將記賬方法從歷史成本法改爲公允價值法，管理層就決定把這筆股權投資確權爲15%年化利息的債權。”
2018年3月2日，港股上市公司新焦點（00360.HK）公告，公司全資附屬寧波梅山保稅港區馳豐投資管理擬以6.6億元人民幣向利豐鼎盛汽車收購內蒙古創贏汽車旗下35家運營公司。據知情人士透露，新焦點是鼎暉第四期美元基金投資的項目公司。
2018年9月交易完成後，新焦點股價一蹶不振，當前股價僅剩0.065港元，較收購之初跌幅超80%。
值得注意的是，就在3.57億元的違規借款發生前，亞錦科技還曾舉債向鵬博士的大股東鵬博實業增資。
2018年3月，亞錦科技公告，擬向鵬博實業增資15億元，取得該公司40%股權。同年3月14日，亞錦科技與興業國際信託簽署了信託貸款合同，以持有的南孚電池60%股權質押，取得10億元併購貸款基金，年化利率12%。
亞錦科技表示，興業國際信託已將這筆錢直接支付給了鵬博實業，而鵬博實業遲遲未完成工商變更，主要原因是剩餘5億元資金沒到位。
知情人士告訴界面新聞記者，亞錦科技增資鵬博實業意欲曲線借殼，爲此杜敬磊一度被鼎暉委派至鵬博士出任總經理職位。
2019年7月31日，亞錦科技回覆全國股轉中心問詢函時稱，5億元資金擬不再出資，已出資的10億元擬以股權或債權確權。
2019年9月4日，亞錦科技公告稱，原本15億對價40%的鵬博實業股份，調低至10億對價29.455%，公司正式成爲鵬博實業第二大股東，並已完成工商登記。也就是說，10億元出資額最終確權爲股權而非債權。2019年年報顯示，亞錦科技入股鵬博實業當年便虧損近8000萬元，該筆投資期末餘額爲9.2億元。
四、中小股東們怎麼辦？
眼看着亞錦科技屢踩監管紅線、信披違規、高管被抓、股價一跌再跌，借殼上市希望渺茫，當初滿懷希冀參與定增的中小股東們坐不住了。
今年10月12日，亞錦科技發佈公告稱，10多家知名投資機構及個人投資者（合計持有公司10%以上股份）提請召開公司2020年第三次臨時股東大會，擬罷免焦樹閣董事職務，並由董事會重新選舉董事長。
“其實我們自己也很清楚，要罷免大股東並不現實，這樣做主要是一種不滿的表達，通過向焦樹閣施壓以倒逼其有所作爲。”一位機構投資人告訴界面新聞記者，他表示，鼎暉已經套現上岸，而中小股東利益明顯受到侵害。
12月18日，臨時股東大會如期召開。上述機構投資人透露，焦樹閣並未現身，而是委派了一位代理人出席，針對“罷免董事的議案”，在履行表決程序的時候投下了反對票。
“焦樹閣找了一個投行背景的人來聊亞錦下一步的資本運作，還說小股東就是來搗亂的。其實就是繼續給我們畫餅，亞錦已經被他們掏空了。”上述投資人告訴界面新聞記者。
對此，亞錦科技董秘潘婷婷在接受界面新聞記者採訪時表示：“針對上述問題公司已經跟投資人在股東大會上解釋溝通過了。後續資本運作將如何開展，只有等最終方案敲定後纔會公佈，目前暫無迴應，一切以公告爲準。”
上海正策律師事務所王覬律師表示，實際上亞錦科技目前是由鼎暉來控制的，此前派杜敬磊來管理亞錦科技的事務本身也是鼎暉的操作和安排，是經過鼎暉的投委會、風控審覈過的，但杜敬磊被抓並不意味着資本運作的終止。
“亞錦科技下一步的資本運作還是可以在鼎暉授意下繼續進行，只是可能要找新的人去接替杜敬磊，把盤子接着做下去。” 王覬表示。
萬商天勤律師事務所合夥人黃顥在接受界面新聞記者採訪時表示： “雖然杜敬磊不是實際控制人，但從謹慎還原事實的角度來看，他是受鼎暉委派的，之前也一直在亞錦科技擔任董事和高管，另外他又在2018年短暫地擔任過鵬博士總經理，這裡面其實有很多資本運作痕跡。”
黃顥進一步表示，如果不考慮這些痕跡，僅考慮公司治理層面，後續資本運作也會有很大的問題。杜敬磊涉及刑事案件，同時又給亞錦科技造成很大的經濟損失，雖然案件尚未宣判，但當中也許可能存在利益輸送的情況，由於公司內控、治理存在重大瑕疵，導致公司遭受重大經濟損失，年報被非標，財務獨立性存疑。
據界面新聞記者瞭解，不少投資人也寄希望於賣掉南孚電池股權來實現部分退出以挽回損失。“賣掉南孚是所有股東退出的一種可能，之前管理層也是計劃通過賣給上市公司來退出，不過利益出發點不同。”一位投資人表示。
黃顥律師認爲，出售南孚電池資產並非完全不可行，但存在一些現實的障礙。“如果要賣掉南孚，首先肯定要重新評估標的估值，價格過低可能會導致中小股東受到較大損失；其次，如果中小股東起訴亞錦科技實控人或者杜敬磊，客觀上也會加大交易的難度。”
王覬則表示，目前來看，中小股東有兩種索賠方法，第一是通過政府協調的方式與鼎暉談判要求補償；第二是通過民事或刑事訴訟進行索賠，但目前杜敬磊是有罪還是無罪，是挪用資金還是職務侵佔，暫時還沒有認定，因此索賠仍有一定的難度。
截至發稿，焦樹閣本人及鼎暉投資均未對界面新聞的採訪要求做出迴應。
（界面新聞記者陳菲遐對此文亦有貢獻）