寧德時代、曾毓羣何破逆風局？

獨立 稀缺 穿透

能否賭性堅強？

作者：穆寧

編輯：赤耳

風品：南辭

來源：銠財——銠財研究院

90年代，手握“大哥大”絕對是有錢人象徵。然其續航只有30分鐘，通話質量也不清晰，價格卻高達數萬且還需預約。

價質倒掛，背後原因即“供需”二字。當時購買“大哥大”需電信部門批准，且只有摩托羅拉等少數廠商生產，自然供不應求。而隨着“拿號”限制取消、手機廠商與日俱增，毫無優勢可言的“大哥大”便迅速退出舞臺。

這個案例告訴我們，市場良幣效應可以一時失靈，但不會永遠遲到。不斷完善不斷進化，是行業規律。若固步自封，再風光的企業、產品也會跌落神壇。

新能源電池業，正在同樣的歷史軌道上前行。在這個機遇挑戰均無限的行業中，從中國到世界，寧德時代當屬絕對龍頭。

國內方面，2021年寧德時代全年動力電池裝車量80.51GWh，市佔比52.1%。

全球方面，2021年寧德時代裝機量96.7GWh，市佔率32.6%，依然位列第一。

可以說，2021年是寧德時代的“風光年”。

遺憾的是，進入2022年畫風突變。

01

失落神位

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5月11日，中國汽車動力電池產業創新聯盟發佈2022年4月動力電池月度數據。

三元電池裝車量排名中，寧德時代依然是王者：裝車量2.03GWh，市佔率46.56%，遙遙領先其他企業。

但在磷酸鐵鋰電池，比亞迪以裝車量4.19GWh，佔比47.14%，躋身新王。寧德時代爲3.05GWh，佔比34.29%。

至此，寧德時代的不敗金身終於被破。後續趨勢，也不容樂觀：

儘管4月動力電池裝車量總榜中，寧德時代依然爲第一，裝車量5.08GWh，市佔率38.28%。但相比3月的50.49%。環比大滑了12.21%。聚焦磷酸鐵鋰電池裝車量，3月寧德時代高達7.02GWh，高出比亞迪3.98GWh近八成。

電池裝車量、總市佔率雙受擠壓，而這一切在此前並沒徵兆。

深入看，不同於寧德時代單純的電池供應商身份，比亞迪是一家擁有新能源整車製造能力的車企，自家銷量也是出貨大頭。

反觀寧德時代，則完全要看客戶銷量。

4月比亞迪新車銷量10.6萬輛，同比增長136.5%。

這個銷量暴漲，是在行業普降下實現的。中汽協週報數據推算，今年4月國內汽車業銷量預計完成117.1萬輛，環比下降47.6%，同比下降48.1%。

以寧德時代2021年最大單一客戶特斯拉爲例，2022年4月在華銷量僅1512輛，且4月上半月均處停產狀態，成爲寧德裝車量減少的重要原因。

一句話，比亞迪反超，是因寧德時代的客戶輸給了比亞迪。

第二大因素，是品類佔比。

2022年4月，三元電池裝車量4.4GWh，佔總體裝車量32.9%，同比下降15.6%，而磷酸鐵鋰電池裝車量8.9GWh，佔總體裝車量67.0%，同比增長177.2%。

表面看，這是比亞迪等使用磷酸鐵鋰電池的車企銷量強勁所致。

深層次觀，則不盡然：

高工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示，2021年中國磷酸鐵鋰電池出貨量117吉瓦時，同比暴漲270%；三元鋰電池出貨量109吉瓦時，同比增長127%。截至2022年初，磷酸鐵鋰電池出貨量已連續8月超三元鋰電池，同時多個單月市佔比超60%。

02

毛利率新低 淨利大滑

行業變天VS寧德拐點

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行業龍頭，竟在市佔比最大的賽道上輸給對手，聽起來有些諷刺。但背後，也透露電池業主旋律的趨勢變化。

2018年以來，磷酸鐵鋰電池產量始終被三元鋰電池壓一頭，這也是寧德時代能長期霸榜的行業背景。

然2021年開始行情出現逆轉，按上述出貨量計，2021年國內動力電池市場中磷酸鐵鋰和三元鋰電池裝機佔比分別爲53%、47%。

如今，三元鋰電池的裝車量更僅爲市場總量的3成左右，電池業是否已經“變天”？

何以至此呢？

外部環境看，頹勢來自補貼退坡。

集邦諮詢鋰電分析師曾佑鵬表示，國內新能源汽車補貼預計將在2023年退出，三元鋰電池憑藉更高能量密度獲得政策補貼的優勢將有所減弱，疊加未來幾年對磷酸鐵鋰電池的市場需求上揚，其產量增速遠超三元鋰電池。

自身對比看，成本、質量是重要考量。

全國乘聯會秘書長崔東樹指出，磷酸鐵鋰電池成本更低，尤其在鋰電正極、負極、電解液等原材料齊漲價的當下，其規模化生產的成本壓力相對較小。

行業分析師李晨表示，受鋰電池上游原料碳酸鋰、鈷價格猛漲影響，特斯拉、寶馬、福特等車企均表示將考慮改用性價比更高的磷酸鐵鋰電池。說到底，企業爭相入局新能源，商業價值纔是真正驅動力。

相比下游車企的靈活選擇，寧德時代就被動許多。2022年一季報顯示，其營收486.78億元，同比增長153.97％。淨利14.93億元，同比下降23.62％，扣非後的淨利僅9.77億元，同比更大降41.57％。

如此淨利大滑，對寧德時代是十分罕見的！盈利神話被打破，其發展拐點是否已至？

關鍵的經營活動產生的現金流量淨額，也同比下滑35.48％。毛利率更從上年同期的27.28%、上年年度的26.28%，降至本期的14.48%，創下歷史新低。

追其直接原因，上游成本激增是重要考量。

報告期內，寧德時代營業成本416.28億元，同比增長198.66%，遠超收入增幅。

根據GGII數據，2022年3月三元材料中鎳正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、電解液、負極材料市場平均價格較2021年初分別上漲約171%、222%、98%、18%。

不同於其他行業向下遊傳導壓力，也就是漲價。寧德時代選擇了自己抗下所有。

4月29日晚，寧德時代董秘蔣理稱，爲了維護新能源汽車及動力電池產業的健康良性發展，寧德時代在價格方面非常謹慎，和客戶維護了良好的合作關係。在今年一季度承擔了主要的原材料漲價壓力，這也是毛利率環比下滑的主要原因。

行業擔當，值得肯定。

但深入行業環境看，競爭愈發激烈的環境下，寧德時代是否也有不敢漲考量呢？

相比多數自供裝車的比亞迪，寧德時代更大威脅在於中創新航、國軒高科、蜂巢能源等第二梯隊的咄咄逼態。

要知道，2021年的“去寧化”行動中，中創新航已取代寧德時代成爲廣汽新能源車的第一供應商。吉利汽車也與中創新航達成合作。新勢力中，蔚來汽車也開始尋求除寧德時代的電池供應商。

車企們，也樂於看到這一點。瑞銀中國汽車行業研究主管鞏旻曾表示：“汽車企業都希望有一供、二供，尤其在關鍵零部件上面有相互制衡以及相互替補，萬一一家大供應商倒下，第二家、第三家可馬上頂上，且也防止一家獨大對整車廠產生特別大的壟斷。”

從近期市佔率看，後起之秀正節節攀升，蠶食原本屬於寧德時代的份額。

利潤、市佔率雙雙失守，自然不利資本態度。

2022年5月5日，即一季報後的第一交易日，寧德股價開盤即跳空暴跌，最大跌幅高達14%，股價最低跌至353元/股。

首創證券首席經濟學家韋志超研報指出，“在上漲邏輯的催化劑動搖之後，高估值抱團股面臨多殺多的窘境，寧德時代短期可能並未見底，未來可能仍有20%下跌空間。長期來看，寧德時代處於高度增長、技術變革的新能源行業，機會更多，風險更大，其護城河也更加不穩定。”

國泰君安龐鈞文團隊研報指出，基於寧德時代一季度利潤率環比下滑，低於市場預期，並受困於鋰電原材料價格大幅提升，對盈利能力產生影響，國泰君安下調了寧德時代下調公司2022-2024年EPS分別爲9.18（-2.56）、16.69、25.19元，可比公司2023年估值均值爲25XPE。考慮到寧德時代一定龍頭溢價，給予30XPE，下調公司目標價500.7元/股。

內有利潤、現金流雙承壓、外有看空質疑、電池賽道之變、強敵追趕，寧德時代的2022年不乏逆風而行，是否臨近發展拐點、如何破局，應是一道靈魂考題。

03

研發是與非 被噴冤不冤

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質量對比，三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池各有千秋。

此前，前者最大優勢，即能量密度高，通俗講就是續航更強。

但在比亞迪推出刀片電池後，三元鋰電池這一優勢已不明顯。同時持續技術創新，使磷酸鐵鋰電池基本能滿足續航600公里以下的全部車型需求，帶動了比亞迪、特斯拉等車企的強勁需求。

有數據顯示，磷酸鐵鋰電池可普遍充放電3500次以上，而三元鋰電池相對較少約2000-2500次左右。

中國科學院電工研究所教授陳永翀認爲，以往事故看，包括新能源汽車和儲能電站在內，三元鋰電池的事故概率目前仍遠高於磷酸鐵鋰電池，關鍵原因就在於後者的內部結構設計相對更安全。

聚焦寧德時代，或也有深入體會。2020年廣汽Aion S自燃事件，接着上海蔚來ES6自燃，再到廣東小鵬P7自燃，三起自燃事件在四個月內集中爆發，而這三款車均搭載寧德時代三元鋰電池的代表作NCM811。

無需贅言，磷酸鐵鋰電池賽道戰略重要性凸顯。被比亞迪反超後，寧德時代怎麼才能維護江湖地位？

研發是重要選項。然這一點上恰恰不乏吐槽聲。

近期，前國金證券分析師裴培在朋友圈直言，“寧德時代一年的研發費用，比互聯網行業公認最沒有技術含量的小米集團都不如，還什麼硬科技呢。簡直是癡人說夢。製造業就製造業，裝什麼大尾巴狼！”

一石千層浪。要知道，2021年業績會上，寧德時代董事長曾毓羣曾言：“寧德時代作爲快速成長的高科技企業，估值也應參考世界級高科技企業的早期水平。”

一時間，關於寧德時代是製造型企業還是科技型企業的爭論拉開序幕。

銠財認爲，僅就目前而言，寧德時代是一家處於高科技業的製造型企業，未來有可能成爲真正的科技型企業。

同花順iFind顯示，2021年寧德時代的研發費爲76.91億元。研發費率爲5.89%，低於阿里巴巴的6.9%、騰訊的9.2%、美團的9.3%、百度的17.7%。

就算與行業相比，其同期研發費用也低於比亞迪106.27億元。億緯鋰能2021年研發費13.10億元，同比增長91.48%，佔營收比例7.75%。

另一廂，有統計顯示，近兩年來寧德時代對產業鏈上下游企業的投資已近200億元。遠超這兩年的研發費用（2020年研投35.69億元）。

從此看，裴培的觀點並無問題。

在銠財看來，更深入評價一家企業屬性，要看其業績驅動力是什麼。

比如亞馬遜，之所以是優質科技公司，是因自2014年以來運營利潤每年都有一半以上來自雲服務部門，即亞馬遜網絡服務。簡單來說，亞馬遜賣的是科技。

而聚焦寧德時代，至今仍因原材成本問題導致淨利大幅波動。究竟靠什麼驅動、是什麼類型企業一目瞭然。

04

未來已來 逆風破局

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再看後半句：未來成爲科技公司、甚至領軍企業的可能性。

需要要明確的是，新能源是絕對意義上的高科技賽道，但任何的高科技，都必須有相匹配的製造實力支撐。例如芯片，華爲具有研發能力，如國內製造水平跟不上，同樣無法落地。因此，製造亦是科技力的基礎組成部分，萬萬不能小看。

這也是寧德時代逐鹿科技競賽的最大籌碼。

專利數量方面，2021年報顯示，寧德時代已擁有以及正在申請的境內外專利合計10222項，包括模組、BMS、熱管理、熱安全在內的電池系統，及電芯四大材料、電芯設計、測試、設備等多領域。同時還在持續開展固態電池、A/B電芯等前沿技術研發。

如沒有強大產業基礎，上述諸多研發成果則不可想象。

值得注意的是，磷酸鐵鋰電池被比亞迪反超後，寧德時代亦在換道超車佈局。

5月10日，寧德時代在互動平臺表示，公司於2021年發佈鈉離子電池，其電芯單體能量密度高達160Wh/kg，常溫下充電15分鐘，電量可達80%以上，在-20%℃低溫環境中，也擁有90%以上的放電保持率，系統集成效率可達80%以上。公司正致力於推進鈉離子電池在2023年實現產業化，計劃今年二季度內正式發佈麒麟電池。

一句話，寧德時代正加速朝科技型企業奔跑，醞釀發展升降的新價值拐點。

當然，追擊者也衆，都在爭取成爲下一個寧德時代。

一覽衆山小，高處不勝寒，鹿死誰手猶未可知。可以肯定的是，寧德時代的2022年需要逆風奔跑，電池業醞釀新拐點。可否逆風破局、坐穩王者榮耀，甚至開啓一個更嶄新時代，考驗創新效率、前瞻戰略、升級方向。

這一次，寧德時代、曾毓羣能否賭性堅強？

本文爲銠財原創

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