中國銀河證券2024年11月PMI分析：需求保持復甦 價格依然收縮

智通財經APP獲悉，中國銀河證券發佈研報稱，11月PMI呈現了經濟底部復甦的跡象更爲明顯，增量政策對需求端的提振效果趨強，企業生產和採購也受到驅動。但價格指數的雙下降表明“內卷”的問題依然嚴峻，外需方面出口景氣度或持續上升到明年1月特朗普上臺前，政策和經濟“以爲我主”緊迫性加強。後續預計消費會繼續改善，工業增加值、製造業投資預計保持較高增速，基建投資在存量資金撥付和化債政策改善流動性後有望持續拉動增速回升。

事件：國家統計局11月30日發佈數據：製造業PMI爲50.3%(前值50.1%)，製造業景氣度繼續保持擴張。建築業PMI 49.7%(前值50.4%)，服務業PMI50.1%(前值50.1%)。

中國銀河證券主要觀點如下：

一、生產受需求驅動有較大回升。

11月生產指數52.4%(前值52%)，連續三個月處在擴張區間並保持上行趨勢。需求側的復甦對生產的拉動力度還在持續上行。從高頻指數上，11月高爐開工率環比漲0.99pct至82.06%以上，焦爐開工率漲0.14pct至73.01%，電爐產能利用率漲1.85pct至52.65%。

消費製造業受“兩新”政策推動繼續保持高產能，半鋼胎開工率11月漲1.2pct至79.13%，臨近80%；ABS開工率上行較爲明顯，本月環比漲8.01pct至71.11%。地產基建鏈保持平穩，11月螺紋鋼開工率環比降1.03pct至41.77%，水泥發運率降0.19pct，石油瀝青開工率漲1.65pct，可能是由於專項債髮型和財政資金支出暫未形成較大規模實物工作量，建築業指數本月回到收縮區間。

二、內需持續擴張，外部不確定提升出口訂單。

本月最大的積極因素是內需在持續復甦，11月新訂單指數上行0.8pct至50.8%(前值50.0%)，需求連續四個月上行，連續兩個月處在擴張區間，同時在手訂單也上升0.2pct至45.6%，證明生產的上行沒有脫離訂單量。

高頻數據上，11月前三週日均乘用車環比上升9.3%，“兩新”政策發力明顯。外需方面，新出口訂單上行0.8pct至48.1%，連續兩個月下降後重新上漲，在面對特朗普當選後美國貿易政策的潛在不確定性影響下，搶出口情況的再度出現可能是造成出口提升的主要原因。

三、出廠價和購進價雙下跌。

11月出廠價格指數、原材料購進價格指數雙雙下行，分別錄得47.7%和49.8%，環比下降2.2pct和3.6pct。價格的雙下跌，尤其是出廠價格的下行意味着企業還在“內卷”，通過價格獲取更多訂單。可能的原因是企業對內需的復甦持續度保持謹慎態度，因此在面對突然回升的需求下，選擇以價換量爭取儘可能多的訂單。

購進價格在上月從45.1%快速升至53.4%擴張區間後，本月重新跌回收縮區間，可能意味着企業在面對10月突然增加的需求後也快速增加開支擴張，但造成10月利潤受損，因此11月情緒逐步迴歸。可以看到10月工業企業利潤累計同比下降4.3%,營業成本上漲2.3%。

四、主動補庫特徵顯現。

11月原材料庫存指數保持48.2%，產成品庫存指數上升0.5pct至47.4%，採購量上漲1.7pct至51%擴張區間。在10月產成品庫存受需求突然上升導致被動下降後，本月企業出現一定“主動補庫”特徵，加大采購量和生產量，推動產成品庫存小幅上漲。原材料庫存-產成品庫存差爲1.3，經濟新動能指數(新訂單-產成品庫存)上行至3.4

五、中小企業景氣度復甦明顯。

11月大、中、小型企業景氣度分別錄得50.9%、50%和49.1%。大企業雖然在榮枯線上但下降0.6pct，中小企業景氣度分別上漲0.6pct和1.6pct。非製造業方面，服務業依舊保持50.1%不變。建築業下滑到收縮區間，或由於基建實物工作量形成的滯後以及地產新開工依舊疲軟。

六、政策驅動行業景氣度分化明顯。

細分行業上，“兩新”政策加持下，電氣機械和汽車製造業本月絕對值最高的2個行業，且電氣機械環比上行17.8pct。專用設備和有色金屬冶煉也有較大漲幅。通用設備，紡織服裝降幅較大。

七、展望後市：消費繼續改善，工業增加值、製造業投資預計保持較高增速，基建投資有望持續拉動增速回升。

11月PMI呈現了經濟底部復甦的跡象更爲明顯，增量政策對需求端的提振效果趨強，企業生產和採購也受到驅動。但需要注意的是價格指數的雙下降表明“內卷”的問題依然嚴峻，消費端和生產端的信心均需要持續修復才能推動價格的迴歸。

外需方面特朗普鷹派內閣和加關稅的言論造成出口再度呈現搶跑情況，因此出口景氣度或持續上升到明年1月特朗普上臺前，但提前透支的外需可能對2025年的出口造成影響，不過也加強了政策和經濟“以爲我主”緊迫性。

2024年內在財政資金陸續形成實物工作量後，將進一步爲內需注入動能。11月預計消費會繼續改善，工業增加值、製造業投資預計保持較高增速，基建投資在存量資金撥付和化債政策改善流動性後有望持續拉動增速回升。

風險提示：國內政策時滯的風險；海外經濟衰退的風險。