一場針對“淨值”的標本之爭：銀行理財子自建債券估值模型引討論

21世紀經濟報道記者 黎雨辰 北京報道

11月下旬以來，銀行理財子公司自建債券估值模型的傳言，在市場中引發了不小的爭議。

此前曾有部分銀行理財公司向21世紀經濟報道證實稱，部分銀行理財子公司已在測試債券投資交易的估值系統，預計將採用新的估值方法來降低固收產品日終披露淨值的波動性，目前這一嘗試將優先針對流動性較弱的信用債如二永債展開。

而理財子對自建估值模型的探索可能對整個資管行業所帶來的外溢效應，正被機構關注。例如在公募市場，多位公募人士向記者表示了對理財產品大幅平滑淨值後對債券型基金銷售可能影響的關注。

儘管自建估值模型並未違反現行規定，但這種迴歸成本法估值的思路，一定程度上與資管新規倡導的產品“淨值化”轉型要求相左。

一位債券市場資深人士向21世紀經濟報道記者表示，資管新規頒佈實施是行業發展的正確方向，促進了各類資管機構公平競爭，有效減少了監管套利，前瞻性地防範化解風險。繼續落實好資管新規也是建立全國統一大市場的方針在資管業務領域的體現。

另有資管行業人士表示，如果爲了短期維護淨值穩定而放棄理財淨值化改革，不僅無法實現公募和理財之間的公平競爭，而且錯過了利率下行時期窗口期，未來會面臨更大的淨值處置難題。在理財行業內部，也可能帶來逆向選擇困境：越是遵守市價估值的機構，反而會因爲產品淨值波動在銷售端面臨不瞭解估值原理零售客戶的質疑和放棄。

“未來應當鼓勵、督促資管行業提升自身業務水平向高標準看齊，而非在出現短期挑戰，例如SPV利潤安全墊逐步消失時倒退。”該人士稱。

有受訪對象指出，爲保證估值的公允性，即使不直接在產品中使用，第三方估值的存在依然不可或缺。同時相比在估值上做文章，應通過更“治本”的手段來護航債券產品的淨值穩定，如鼓勵各類資管機構發展具備利率風險對衝策略的固收產品等。

抵禦贖回壓力

債券估值模型的自建，意味着對既有估值方式的調整。記者瞭解到，此次銀行理財子自建模型的主要方式，是以底層資產60天、180天等區間的平均成交價爲錨進行估值，來平滑債券型產品的淨值波動。

而之所以這一操作能夠顯著實現產品的淨值平滑效果，也之所以引起業內爭議，本質上均在於這一模型的設計，重新從“市值法”迴歸了“攤餘成本法”的思路。

根據不同債券品種的流動性，常見的債券估值方法可以分爲成本法和市價法。在成本法中，買入成本法使用債券的初始買入成本，並加上持有期間應計的利息來確定債券的價值。在此基礎上，攤餘成本法還考慮了買入時的溢價或折價，並將這些溢折價在債券的剩餘期限內平均攤銷。

但一個問題在於，攤餘成本法無法反映市場波動的影響。在負面事件衝擊等情況下，債券很可能出現價格大幅下跌，但依然存在估值虛高的情況。

相比之下，市值法是能夠更真實地反應交易價值的估值方法——機構根據持有債券的市值來進行估值，債券的成交價格的漲跌都會直接反映在理財產品估值變化中。

2018年，資管新規提到鼓勵對資管產品以公允價值（含市價）方法進行估值，此後市值法一直是監管部門鼓勵的估值方向。目前，我國銀行理財公司普遍採取中證估值、中債估值等第三方評估機構所提供的評估體系，作爲市值法估值產品淨值波動的主要依據。

但近年來，在幾次債券市場出現大規模震盪的過程中，爲抵禦贖回壓力，一種結合了上述兩種估值模式的“混合估值法”也開始逐漸浮現，成爲理財機構穩波動、做收益的重要方式。

此次11月市場傳言的理財子公司自建債券估值模型探索，也被認爲是與今年9月底10月初債市經歷的大幅回調有關。

如何看待銀行理財子的這一行爲？華東一家債券型產品規模領先的公募機構人士向記者表示，理財子在攤餘成本法到估值法突破的過程中，目的是爲了尋找匹配客戶需求的低波資產，如果理財子大量落地“自建”估值，或將助推其投資端增配銀行二永債等品種並拉長投資期限。

“由於理財子客戶羣體風險偏好較低，對破淨較爲敏感，因此理財子近年通過各種方式維護淨值穩定性可以理解。”該人士指出，“但是在運用自建估值的過程中應當保持審慎，防止濫用自建估值引起的客戶利益分配公平性問題，以及在市場大幅波動行情中潛在的流動性風險。”

也有受訪對象表達了更多的顧慮，認爲由於理財子公司自建估值模型是否符合淨值化要求有待商榷，因此需要警惕自建估值模型帶來的“劣幣驅逐良幣”發生在產品與機構之間。

“部分頭部理財子牽頭去做這件事之後，很可能會倒逼想正常採用第三方估值的理財子、以及中小理財子，爲了讓自身產品淨值穩定性不掉隊於同行，都不得不自建估值模型。這樣‘卷’下去是否合適？”華南一位資管人士向記者提到。

債券基金：關注與應對

值得一提的是，銀行理財子對自建估值模型的探索一旦正式啓動，除了對理財行業本身的影響外，帶來的效應也勢必將外溢到其他資管機構中。

銀行理財產品憑藉估值模型調整，會使得同樣的投資組合體現出淨值波動率更低的特點，但並非所有資管機構都可以同樣通過複製這一模式來平抑淨值波動。而在其中，淨值更加“透明”的債券型基金，因既是銀行理財產品的銷售競爭方，也是承接銀行理財資金在公募市場投資的主體，或首當其衝受到影響。

令一些公募人士擔憂的是，一旦銀行理財子大幅平滑自身理財產品的淨值，或會令債基在以零售爲首的銷售渠道的競爭中受到衝擊。

前述華東公募人士告訴記者，相比銀行理財子，公募基金施行自建債券估值模型，整體要求更多、難度更大。

“一方面，公募基金已高度淨值化，自建估值模型儘管可以建立平滑淨值波動機制，但也存在延伸風險，如不同時間段贖回客戶的公平性問題。二是根據目前的法規要求，公募基金自建估值模型需要自證模型的公允性和合理性，經證監會審批同意以及召開持有人大會審議。此外，公募基金作爲標準化產品，自建估值難以與其他同類產品進行業績比較。”該人士稱。

事實上，公募基金行業對債券型產品的估值要求長期以來更爲嚴格。根據《中國證監會關於證券投資基金估值業務的指導意見》和基金業協會《關於固定收益品種的估值處理標準》，市值法債券型基金對各類固定收益品種進行估值時，建議依據第三方估值基準服務機構提供的數據。

具體來看，對於存在活躍市場的品種，應當採用活躍市場上未經調整的報價作爲計量的公允價格，對於市場活動很少的固定收益品種，應採用當前情況下適用並且有足夠可利用數據和其他信息支持的估值技術確定其公允價值。

而對於攤餘成本計量的固定收益品種，相關規定則建議可以選擇使用自建或第三方估值基準服務機構提供的預期信用損失模型參數或減值計量結果。

Wind數據顯示，截至12月3日，全市場4803只有數據統計的債券型基金中（不同份額分開計算），4545只均使用單一市值法進行估值。其餘使用攤餘成本法的258只債基，則集中於短期理財基金和定開型基金。

“這些基金能夠採用攤餘成本法的前提，是基金受到利率市場的波動影響小，策略上也不太會做波段操作，因此收益主要來自底層資產的利息收入，而非資本利得。”前述華南資管人士向記者介紹稱。

不過在前述華東公募人士看來，理財配置公募基金作爲流動性管理的訴求則未必會下降。

“目前來看，自建估值落地到所有信用類資產依然還有難度。”該人士稱。“在這個背景下，對公募基金而言，如理財子負債端可以實現穩定增長，公募基金對底層資產的投資管理能力及交易能力也支持其繼續成爲理財資金的配置需求之一。”

數據顯示，近年來理財資金對公募基金的青睞度正不斷提升，其投資總規模出現顯著增長。銀行理財登記託管中心的一份數據顯示，截止2024年6月末，我國理財產品投資資產合計30.56萬億元，其中投資公募基金1.1萬億元，佔比3.6%，分別較2022年和2023年年末提升了0.9%和1.5%。

具體到理財資金的投向，債基也已成爲承接銀行理財資金在公募市場的主力產品。在上述銀行理財配置公募基金的1.1萬億元資產中，流向債券型基金的資金規模爲0.9萬億元，佔比超過八成。

探尋“穩淨值”新路徑

自建債券估值模型的探索，是否最終會從頭部機構的測試向行業鋪開？眼下，許多業內人士保持了緊密的觀望態勢。

記者注意到，雖然此次銀行理財子對自建估值模型的測試，背後一定程度上來自於有關部門的“默許”，但年內監管已經打擊了許多機構關於平抑淨值的錯誤嘗試。例如今年年初有消息稱，理財子公司通過嵌套保險資管計劃做高收益而被監管指導；今年7月底，又有地方金融監管局叫停了“收盤價估值”等。

2023年底，中國人民銀行發佈《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》，鼓勵用戶加強內部估值體系和質量建設，鼓勵選擇多家估值機構的產品，發揮不同估值的交叉驗證作用，防範單一估值產品錯漏或終止的風險。

儘管現行規定並未明確要求理財公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型，但多位受訪對象指出，自建估值模型不意味着對產品淨值“自圓其說”，機構仍需肯定第三方估值的重要意義。

前述華東公募人士告訴記者，對於自建模型的估值結果，需要進行每日的估值監控，並在產品層面進行應對，以保證估值的公允性，防止潛在流動性風險，以及確保客戶收益公平性。當自建模型淨價與第三方估值機構對所持有資產的淨價的價差達到一定偏離度閾值時，應當及時關注市場上對價值判斷的差異性並處置資產，以降低理財產品層面的偏離度，避免潛在的流動性風險。

與此同時，可以肯定的是，自建估值模型只是可能的手段，而非目的。相比在估值方法上挖掘騰挪空間，也有受訪人士向記者指出了護航債券產品收益穩定的更可行路徑。

如前述債券市場資深人士建議，可以通過加大利率衍生品市場開放，鼓勵理財子公司先基於套保需求參與利率互換和國債期貨交易：“衍生品市場基礎設施和服務機構應當積極作爲，加大向資產管理人和資管產品持有人的投教宣傳，推廣利率衍生品的應用。”

換言之，理財子公司可以通過提供債券+期貨對衝的“債券多策略”，來實現產品整體淨值的平滑，而非改變估值方式。記者瞭解到，假如這一嘗試得到推廣，公募基金機構也可以通過爲理財子提供設立SPV等方式參與其中。

該債券市場資深人士還指出，鼓勵債券市場機構就估值業務問題增進交流，進行建設性的專業探討與切磋，提升資管行業適應淨值化的運營管理能力，鞏固並進一步深化資管產品淨值化改革成果。

從信息公開的角度，該人士也提到，資管機構應進一步提升公衆對估值業務及其影響的瞭解、理解和選擇判斷。同時無論爲產品選用了怎樣的估值方法，都應當向投資人公開，以保護資管產品持有人的知情權和選擇權。