完善中國特色現代貨幣政策框架

中國人民銀行1996年將貨幣供應量作爲貨幣政策中介目標，並在1998年取消對國有商業銀行貸款限額控制後，以廣義貨幣（M_2）爲中介目標的數量型間接調控的貨幣政策框架正式形成。此後，隨着表外融資和直接融資快速發展，爲全面反映金融對實體經濟的資金支持，2011年起中國人民銀行正式編制並公佈社會融資規模增量統計數據，2015年10月宣佈對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，這標誌着我國利率市場化進入了新的階段。2018年起，不再公佈具體的M_2增速目標，向貨幣價格調控方式轉型邁出重要一步。目前，仍採用數量型和價格型調控並行、量價配合的貨幣政策框架。

不過，隨着我國經濟從高速增長轉向高質量發展，傳統的貨幣政策調控目標、方式與工具已不能完全適應新的實踐需要，進一步優化完善中國特色貨幣政策框架的緊迫性越來越強，主要體現在以下幾個方面。

一是貨幣供應量目標的可控性下降。近年來，我國貨幣乘數快速上升且波動明顯加大，即便在法定存款準備金率不變的情況下，貨幣乘數上下波動幅度也接近10%，這意味着通過數量調控控制基礎貨幣規模已很難保證M_2增速達到目標水平，並且在利率走廊設置較寬的情況下，數量調控還容易造成資金市場利率較大幅度波動。

二是數量型中介目標與經濟的相關性下降。隨着我國經濟結構轉型、金融市場發展、融資結構變化，貨幣供應量與實體經濟之間的關聯性減弱，其可測性也在下降。社會融資規模存量與名義GDP的相關性相對更強，2020年開始減弱。然而，市場依然習慣性據此來判斷經濟形勢，一旦社融、金融數據不及預期，很容易影響市場信心。

三是市場化的利率調控機制仍有待健全。量價調控之間有時不容易協調，疊加政策利率較多，導致不同市場利率之間聯動性較差。此外，貸款市場報價利率（LPR）的市場化程度有待提升，2022年以來，在新發放的一般貸款中，利率低於最優質客戶貸款利率LPR的貸款佔比不斷提升，截至今年9月達43.33%。

今年6月19日的第十五屆陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝對未來我國貨幣政策框架演進提出了較爲明確的思路，包括逐步淡化對數量目標的關注、未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率、需要配合適度收窄利率走廊的寬度等。隨後中國人民銀行推出了一系列舉措，包括設立臨時正回購和臨時逆回購政策工具、調整逆回購操作方式、開展國債買賣等，切實推動貨幣政策框架向價格型調控轉變，已基本形成以7天期逆回購操作利率爲主要政策利率、DR007(銀行間存款類機構7天質押式回購加權平均利率)爲貨幣市場基準利率、國債利率爲債券市場基準利率、LPR爲貸款市場基準利率的貨幣政策框架，並通過正逆回購、國債買賣等公開市場操作強化政策利率的貨幣政策立場，穩定短端利率波動，加強由短及長的利率傳導效果。

爲更好暢通價格型貨幣政策框架下的利率傳導機制，未來仍需進一步利用好公開市場操作工具、提升國債市場深度、增強利率之間的聯動性。

首先，貨幣市場基準利率波動幅度仍然較大，需利用好公開市場操作工具減小波動幅度。7天期逆回購操作利率爲主要政策利率前後，DR007波動幅度未有明顯變化，整體上不利於貨幣政策立場的明確。建議加大逆回購力度，開啓臨時正逆回購工具使用，並通過短端國債買賣精準調控短端利率。

其次，國債市場體量仍需增加，國債發行節奏和期限結構有待優化。國債不僅是市場參與者大量配置的對象，而且期限分佈廣泛，可充分發揮其利率“樞紐”的角色，將長短期利率通過各個主體的投融資決策更緊密聯繫在一起。一方面，增加國債市場體量，既有利於貨幣投放工具的替代，也有利於增加國債在市場中的佔比，從而更好發揮其金融資產定價之錨的作用；另一方面，合理安排國債發行節奏，更方便貨幣政策配合和央行國債買賣操作，同時提高短期國債佔比、減弱流動性升水在利率定價中的角色，更有利於提升短端利率傳導至長端的效率。

最後，各個市場之間的利率關係需更加緊密，增強國債利率和貸款利率、存款利率的聯動性。當前LPR利率主要跟隨政策利率同步調整，體現了利率之間的聯動性，但一定程度上損失了利率期限的定價基準以及市場化定價效率，可考慮更多以國債利率作爲基準，使期限結構更趨合理。存款利率定價方面，雖然已確立參考10年期國債利率和1年期LPR利率，但總體上調整速度較慢，與國債利率的聯動性較低，可考慮更多以國債利率作爲基準靈活變動，以促使商業銀行存貸兩端的利率步調更加一致，息差水平得以穩定，進一步減輕利率定價的束縛。

（作者溫 彬 系中國民生銀行首席經濟學家兼研究院院長 來源：經濟日報）