如何橫跨一二級市場做投資？
本文來自微信公衆號：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，原文標題：《學術出身的實幹家：橫跨一二級市場的CIO》，頭圖來自：視覺中國
今天的主人公Larry Kochard是Makena Capital Management的CIO（首席信息官）。這家2005年成立的獨立投資機構坐落於優秀VC輩出的沙丘路，是斯坦福管理公司（SMC）高管組建的一家OCIO，管理規模約200億美元（OCIO模式指的是將資產擁有者，通常是家族辦公室、捐贈基金、慈善基金會和養老金等，全部或部分資產的投資決策權委託給第三方的資產管理方式）。
和之前我們寫的美國東海岸陸戰隊老兵CIO Jon Hirtle不同，Larry的風格更爲平和，但絕不含糊。從學術路線起家，修讀完經濟學和金融學學位後，他在上世紀80年代末加入了高盛，三年後以副總裁的身份離開，養病，讀PhD，加入弗吉尼亞州退休基金，聚焦股權和對衝基金。
隨後，Larry成爲了喬治城大學的第一位CIO，管理一支1億美元的捐贈基金，開啓了他的CIO生涯。在UVIMCO（弗吉尼亞大學投資管理公司）做了7年CEO兼CIO後，Larry正式接管了Makena。
面對當今宏觀風險的呼嘯，這位經驗豐富CIO有一種氣定神閒的瞭然，專注基金管理人和公司的底層邏輯。通過自己的原則和管理模式，Larry讓Makena的一級和二級市場的投資融會貫通，發現彼此的機會，也讓團隊的能力更綜合，促成跨資產類別的投資。
一、優秀的CIO團隊，有自己生長和協同的能力
Q：你加入Makena之後，團隊從獨立的專家轉變爲更綜合的通才，經歷這樣的調整時，團隊能不能自然地協同？
Larry：我堅定地相信，做投資要發揮自己的優勢。我團隊裡的每個人都在某些特定領域擁有一定程度的瞭解、熱情、知識和人際關係。
我不想讓他們從自己的領域偏離太遠，但我確實希望大家的好奇心能擴大自己的投資範圍。我喜歡深入研究和某個資產類別或者行業的人，但我也期待他們能夠與其他領域的人合作，因爲一些最有趣的好策略，往往不是明確屬於某個資產類別的。
如果你擁有一個團隊，他們有能力進行這樣的探尋和分析，是非常不錯的。無論是在一級還是二級，這樣混合型的投資人才都能同時投資成長型公司和早期科技公司，會有一種自然的協同效應。
我們團隊中的一名成員負責風險投資，也做多空策略，同時也做純多頭策略。偏向價值投資的團隊成員也會有這樣的協同，他們會涉足信貸，價值股投資，然後可能進一步轉向實物資產領域。
你要有一個瞭解大體形勢的人，加上一個瞭解具體情況的人。CIO要善用團隊的優勢和他們熱衷的領域，做成更多的事情。
二、核心投資原則：發現價格低效的市場
Q：有很多成長領域的風投進入了公開市場。2008年以前，這種情況就發生過，並且出現了流動性問題。你是如何評估這類跨界策略中的機會和風險的？
Larry：首先要回到我的核心投資原則之一。我們要知道，在很多投資領域中，價格已經開發得比較徹底，在市場中的作用已經很高效了。而我要尋找的優秀管理人，能夠發掘和利用目前價格仍舊“低效”的領域。
在我看來，這種低效更可能出現在技術、生物科技和醫療保健。這些領域往往吸引了很多一級和二級市場的投資人，但要能夠找到那些擅長對快速增長的公司進行基本分析的人。
這些公司處於負現金流狀態，需要不斷通過市場融資，這樣的領域適合那些既瞭解私有公司的機會，又瞭解上市公司的管理人。
最重要的是，要從（公司基本面和市場定價邏輯）的基礎工作出發，選擇那些擅長利用價格效率不足的管理人，並且尋找這些機會的領域。
我發現，在二級市場做投資的管理人能夠做好基礎工作，真正瞭解這些公司，與管理團隊建立良好關係，並且能夠發展在一級市場投資的技能。而不是從一級市場開始，然後過渡到二級。
Q：一級市場的GP進入二級市場時會面臨哪些困難？
Larry：這和能否深入評估估值的能力有關。當你看着五家快速增長公司的時候，你會選哪一家公司投資？哪一家公司有優質的管理團隊和產品？根據我的經驗，一開始在二級市場做投資的管理人更有可能做出正確的分析，但這並不排除有很多一級市場的GP有非常出色的分析能力。
Q：我們來聊聊對衝基金。你在UVIMCO的時候，對衝基金做得很好，尤其是做多和做空領域。然而過去幾年，對衝基金的狀況可能並不是那麼樂觀，我很想聽聽你現在的想法。
Larry：弗吉尼亞大學一直以來都在多空股票投資（買入有潛力的股票，同時賣空有下跌可能的股票）方面取得了成功，這一直是UVIMCO portfolio的重要組成部分。
我們目前的對衝基金配置略低於20%，大約在18%-19%之間。過去它的比例稍高，在過去幾年裡有所下降。
從二十年前開始，對衝基金在互聯網泡沫後表現非常出色。回顧2000年代初期，有段時間做空交易非常成功。那時有很多極好的做空機會，對衝基金獲得了非常強勁的絕對回報。這引起了很多投資者的注意，涌入了大量的資金，所以市場過度火爆了。
這改變了行業格局，很多投資人錯誤地認爲這是一份免費的午餐，可以在具有債券風險水平的情況下，獲得高於股權的回報。
對衝基金的運作實際上是發現市場某個領域的低效，特別是在做空方面。實際上做空是困難的，在行爲層面上它非常難做。要始終保持穩定的回報也很困難，所以對衝基金的回報往往是非連續的。
這樣一來，很多人都在錯誤的時間點選擇了放棄。但我認爲在做空方面存在可以開發的市場低效，並且在較長時間內，能在做空方面增值的基金管理人是非常有吸引力的。
我們的長期目標是擊敗60股40債組合的表現。由於我們並沒有40%的債券，我們希望對衝基金在全球股市中有一個0.4-0.5的敞口，讓portfolio能抵禦市場大幅下跌。
我在對衝基金中追求的是跑贏風險調整後的基準。我認爲對於它在portfolio中發揮的角色要有正確的期望，而不是覺得它應該跑贏股票。
Q：在這個領域裡，你投的基金管理人方向是否有改變？
Larry：是的。首先，我對一些credit管理人的認可度沒有那麼高。一些credit管理人可以提供一定的優勢，因此他們可以在出現大機會時加大投資規模，但我不認爲下一個大的機會總是在拐角處等着我們。
我們減少了對credit的配置，目前只有三個credit背景的基金管理人，同時，我們增加了對混合型管理人（hybrid manager）的配置。
此外，我們還會對基金管理人不斷進行重新配置。有些基金管理人規模很大，推出了多個產品。慢慢地，我們不會完全終止和他們的合作，但會減少他們在portfolio中的規模。
引入更多的新GP一直是我們的重要主題，做這一行就像是歷史學家，我們要不斷尋找下一個偉大的基金管理人。
我們會在長期的股票portfolio中，投資一個規模比較小的基金管理人，因爲對我們來說真正重要的是建立起一種緊密的合作關係。
我們當然希望看到回報，但我們更需要這些新GP從底層的角度提供資本配置的想法，這包括與他們保持聯繫，以及共同投資，這一直是我們策略的一個重要組成。
三、一級和二級的投資可以互爲表裡
Q：你們是怎麼讓一級和二級的投資互相配合的？
Larry：我們嚴格按照13F策略來做（13F表格是美國證券交易委員會要求機構投資者每季度提交的報告文件），雖然不是完全機械化的，但在portfolio的發展方面比較機械化。我們大多數的二級管理人都採取長期投資策略，portfolio的換手率不是很高，所以從13F文件中獲取滯後信息，並不會對回報產生太大的不利影響，並且這部分portfolio非常流動。
比如在房地產投資方面，我們有二級市場的portfolio，費用低、流動性強，是我們一級市場的補充。疫情市場回調期間，REITs一度很有吸引力，我們就組建了Makena REIT portfolio。
這是一個內部管理的portfolio，我們藉此找到了我們很喜歡、但沒有在一級市場中嶄露頭角的行業，比如數據庫和移動通信塔。
我在一封股東信裡寫過，很多人越來越傾向於從宏觀角度看問題，因爲緊縮週期一開始，總會有新的問題讓人們擔心，又讓人們興奮。
但對我們來說，一切都是從微觀入手的，關注底層的部分，這不僅可以節省很多費用，還能提供更多的流動性，而且讓我們能更好地與基金管理人對話。
Q：你如何考慮直接投資的portfolio與外部管理人規模的協調？
Larry：我們不會做直接投資。我們的優勢在於與GP建立長期合作關係，逐漸發展一些共同投資項目，更加接近底層的公司。
直接投資的portfolio最終可能只佔總portfolio的5%到10%，目前它的佔比接近5%。我們的最終優勢在於尋找、評估和與管理人建立緊密的合作關係，團隊的成員也擅長建立這些關係。
Q：我很想深入瞭解風險投資這一方面。聽說Makena和SAC在硅谷沒有很大的風險投資分配，這令人感到驚訝，去年你們的表現很好，這是怎麼做到的？
Larry：是的，我們去年有很多回報變現。雖然歷史不會重複，但你一定會在風險投資領域，或者科技領域看到長的週期。我不認爲可以預測週期，但你要有意識，並且能維持一個可以在下行週期中倖存的portfolio。
我相信，現有的技能和創新會繼續讓投資頂尖VC成爲未來10到20年最具吸引力的回報方式。
肯定會有一個時期出現一些短期的困難，但不應該放棄這個資產類別。我們一步步建立了風險投資的portfolio，它永遠不會達到一些大型捐贈機構那樣的規模，它們的風險投資分配超過20%，在某些情況下甚至超過30%。
Q：在評估和建立資產配置時，你是怎麼選擇增減某個領域的GP的？
Larry：我對我們目前的管理人配置感到滿意，但如果我們增添一個新的GP，就必須削減一個GP。
Q：新浪潮涌起時，會有一大批新GP涌入，對此你怎麼看？
Larry：我認爲這會使募資變得更加困難。儘管如此，我認爲仍然有足夠多的LP會配置風險投資類別。我們仍然會投資新的GP，但同時會削減現有portfolio中的一些GP。
我對新興市場的投資，一直基於這樣的前提：重點不在於錢的增長，也不在於便宜，而是真正能夠找到一些優秀管理人。
這也回到了我們的投資原則，尋找價格目前不太有效率的市場，找到能夠運用自己技能去開發這一領域的管理人。
除了不能自由出行的兩年半，多年來我們一直在環遊新興市場，或者說環遊世界，尋找那些有技能但尚未被發現的管理人。
四、將大部分宏觀風險視爲噪音，着眼特定的領域
Q：最近我們討論過的一個問題是新興市場的狀況。在二級市場中，世界各地的基金會和CIO一直對多元化投資感興趣，他們跳出了美國市場，但效果似乎並不理想。你對目前情況有何看法？
Larry：這正好是我們現在在Makena討論的問題。我看了過去30年的回報情況，美國的回報大約是10.5%，非美國發達市場的股票回報接近6%，新興市場略高於發達市場，約爲6.5%。
所以在這段時間內，新興市場的表現比美國市場低了400個基點。1992年3月前後，機構資本開始涌入新興市場，當時的主要前提是飛速的經濟增長。起初的估值實際上並不是很有吸引力，因爲有大量資金涌入。
隨後，新興市場經歷了一段段的重創，價格變得便宜。但在這麼長的時間裡，經濟增長沒有明顯轉化爲利潤增長。
Q：現在我們似乎再次面臨着重大的宏觀風險。通脹無疑是其中之一，在整個portfolio的背景下，你對這些風險的處理方式是什麼？
Larry：迴歸基本原則，我們要發揮自己做投資的優勢，我們的優勢並不是宏觀。
我儘可能地讓團隊將大部分宏觀風險視爲噪音，但與此同時也要確保portfolio的風險維持在一定水平。
我們已經經歷了現代社會的無數戰爭，在這些時期裡我們也在做投資，而且還有收益。當然，戰爭是一個風險，它增加了結果的離散度。
再次強調，我們不是通過預測來做投資，但我們希望確保portfolio的風險水平相對於60/40來說是適當的。
簡而言之，我們對宏觀持中立態度，但對宏觀有所認知。
五、投資最終會回到定性、心態和人
Q：你是如何管理團隊的？
Larry：2018年加入Makena時，我面對的是一個經驗豐富的團隊。從我的角度來看，最重要的是與每個人建立個人關係。每個人表達自己的方式都不同，每個人的風險承受能力也不同，要真正瞭解每個人的個人情況。
我有直接的下屬，但我也與投資團隊的每個人進行一對一的接觸，甚至是剛剛加入我們的分析師，因爲我希望和他們對話，傳達投資哲學、方法和我們的關注點。這樣，每個人都試圖朝着同一個方向前進，但每個人都有機會表達不同的觀點。
在溝通中可能會有阻礙，但要以一種讓每個人都覺得可以自由犯錯的方式來做。如果我們能夠正確地做出60%的投資決策，我們的表現就會非常出色。
每個人都會犯錯誤，我也會犯錯誤，我們要從這些錯誤中吸取教訓，並且每個人都對此感到舒適——當然，在一定的原則框架內。
這是一種合作的信任，讓人們能夠在不同的領域合作，找出每個人擅長的做什麼。你不會強迫某些只在buyout投資方面有着豐富經驗，且只關心這一領域的團隊成員，去研究印度的某位新興市場管理人。
Q：Makena未來的計劃是什麼樣的？
Larry：目前我們在人員配置方面狀態不錯。我們在招聘年輕人，培養自己的人才。再過五年，我就可以退休了，但還會擔任Makena的高級顧問，因爲我希望與Makena有一個長期的關係。
那時我正好70歲，看起來是個合適的時機。雖然我不是Warren Buffet，甚至遠遠不及他，但有很多人都是在70多歲時，甚至80、90歲還在做投資的。我會一直熱愛並熱衷於投資，但我會以一種讓人放心的方式來做。
Q：誰對你的職業生涯產生了最大的影響？
Larry：我父親。他是一名股票經紀人，因爲他，我從小就接觸到了市場。
上世紀70年代初期，我十幾歲的時候，世界經歷了動盪的戰爭，脫離了金本位、工資和物價的控制。70年代初到中期，市場曾經下跌50%。我清楚地記得他當時經歷的壓力，但他總是以非常有尊嚴和謙虛的方式處理一切，這對我產生了很大的影響。
我在一個典型的中產階級家庭長大，我的父母都是非常謙遜、低調的人，我父親曾在軍隊服役。他們從不過於興奮，也從不過於沮喪，有一種平和的心態。我從他們那裡學到的最重要的事，就是堅持不懈、持之以恆的心態。
Q：你在生活中學到的最重要的一課是什麼？你希望早點知道這一點嗎？
Larry：我高中時最喜歡、最擅長的科目是數學。我的祖父是工程師，我原本以爲我也會成爲一名工程師，但最終我成爲了經濟學專業的學生，它將數學與更現實的世界相結合，再加上我的父親是一名股票經紀人，幾乎所有事情都涉及到數學，都是分析性的。
雖然最初吸引我的是數學，但我逐漸認識到，世界並沒有太多的定量分析，更多的是定性分析，最後都會迴歸到人，迴歸到心態，迴歸到投資。
最大的錯誤是那些行爲上的錯誤，在極端樂觀的行情裡過分興奮，或者在極端悲觀的市場下過分消沉。
儘管我很欣賞定量的風險管理，但我不會過度依賴定量分析，而是將其作爲工具，更多地將其與定性評估和判斷相結合，我非常希望我早些年就能學到這一點。
本文來自微信公衆號：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新
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