陸港觀盤－Fed加速緊縮 中國市場進入磨底階段

美國聯準會（Fed）3月議息會議決定升息25個基點（1碼），正式啓動升息週期，同時會議也明確升息路徑，年內預計再升息六次，暗示5月可能開啓縮表。此次會議也統一市場與聯準會的升息節奏預期。利率期貨隱含的升息次數爲七次，多於12月份點陣圖的升息三次，此次3月份點陣圖上調升息七次，於2023年結束升息。

地緣政治事件推升油價，興業證券研究，當2022年油價中樞分別爲每桶120、110、100、90、80美元對應的美國核心PCE年末低點分別爲3.2％、3.1％、2.9％、2.8％、2.6％，皆高於聯準會2％的通膨目標。

不只是油價，美國3月CPI年增率來到8.5％，再創逾40年來新高，顯示美國面臨物價普漲壓力。聯準會爲控制通膨，緊縮政策提速。

聯準會5月可能升息50個基點（2碼）及啓動縮表，推升美債利率上行，特別是2年期美債利率。10年和2年期美債利差收窄，市場擔心利率曲線倒掛，引起美國是否陷入衰退的討論。1980年以來五次倒掛，其中三次出現經濟衰退，但間隔時間從7～26個月，倒掛不能有效判斷拐點，中金公司認爲以3個月及10年利差作爲判斷指標，更貼近衰退時間。

3月大陸官方製造業PMI爲49.5，較前值下滑0.7個百分點，不如預期。由於大陸多地出現疫情，對生產及需求造成全面衝擊，其中新訂單和供應商配貨時間走弱最明顯。原材料庫存及採購量下滑，生產成品庫存上行，反映需求走弱，企業補庫意願較弱。結構上，大中小企業分化加劇，僅大型企業處在擴張區間，中小企業皆位於臨界值下。

由於資源價格上漲，工業利潤率多數下降，大陸企業盈利增速進入下行週期。1～2月規模以上工業企業實現利潤總額人民幣（下同）1.15兆元、年增5％，低於收入增長的13.9％，增收不增利的原因是成本壓力。1～2月利潤率5.97％，低於上年同期6.47％。細分行業僅煤炭開採、油氣開採等上游資源行業毛利率增加，其餘的30箇中下游行業毛利率基本全線回落。

3月中旬金融委會議強調穩增長，進一步確認政策底。過去經驗，市場底通常滯後政策底4～12個月。本輪大陸政策底始於2021年12月中央政治局會議定調「穩字當頭」，大陸市場進入磨底階段。

由於中美政策週期不同調，導致大陸市場底部時間長短尚需考慮美國聯準會何時結束緊縮週期。目前美國高PMI與低期限利差的組合，與1999年類似，根據當時經驗，若期限利差收窄至40個基點，也是聯準會緊縮週期結束的時間點。

盈利底的確認也可輔助判斷市場底，過去市場底與盈利底間隔3～6個月。歷史上看，信用擴張是盈利底的先行指標，信用擴張幅度取決於大陸對地產的態度，如果沒有大幅放鬆地產，信用擴張偏溫和，盈利觸底反彈也會偏溫和。原先市場預期2022年中報是盈利底，近期大陸面臨疫情壓力，實際盈利底可能推後，如果市場對於盈利底缺乏一致預期，市場底也會好事多磨。

2022年隨着通膨預期升溫、疫情擾動，各行業盈利預期也有較大調整，關注盈利預期上修的行業，如：上游資源品、中游高端製造、下游服務業。另外，美國10年國債利率與中證紅利相對收益具有顯著的正相關性，高股息行業也值得關注，如：週期、金融。