劉紀鵬：馬雲動了誰的奶酪？
本站研究局稿件未經同意禁止一切媒體轉載，包括友商。內容不構成投資決策。
劉紀鵬
我從事金融工作30年，在《資本金融學》一書中第一次把現代金融劃分爲貨幣金融和資本金融。貨幣金融是商業銀行爲主導，以貨幣市場爲基礎的間接債權融資體系，這一體系是中國金融當前的現狀，支撐它的理論是“貨幣銀行學”，而長期以來中國的現代金融理論“貨幣銀行學”，就像商業銀行債權間接融資一樣一統天下，沒有新的現代金融理論，所以導致今天的被動轉型。這也是“十四五”規劃提出要提高直接融資比重的背景。
從現代金融的角度看，從貨幣金融轉向資本金融中國勢在必行，既是市場經濟發展的規律，也是西方發達國家金融演變的經驗，從間接融資走向直接融資，這是中國在“十四五”期間的一個重任。
貨幣金融本來很合乎邏輯，即以商業銀行爲主導，以貨幣市場爲基礎的間接債權融資體系。但當一個經濟週期中企業在陷入經濟困境的時候，可能還款會有問題，這時老百姓的存款要求保本付息，銀行又不得不剛性兌付，就導致以商業銀行爲主的間接融資產生系統性的金融風險。
化解這種系統性風險，就需要向資本金融轉型。資本金融是以投資銀行（證券公司）爲主導，以資本市場爲基礎的直接股權投融資體系，與貨幣金融只是融資體系相比，資本金融必須在兼顧融資方的同時，還要保護投資方的利益，發揮財富效應，實現共贏。
傳統商業銀行化解債務性風險，也在不斷摸索改革，比如設立理財子公司，通過理財業務擺脫了商業銀行還本付息的剛性兌付，但是在現實中，老百姓並不接受從銀行買到的理財產品，金融風險要由購買理財產品的人擔負，這就形成了新的矛盾。
所以在貨幣金融系統內部的改革大受侷限，這就必須在間接融資、貨幣金融循環體系外找到直接融資發展資本市場的突破口。因此資本金融必須登上大雅之堂，這也是爲什麼“十四五”規劃中，要把發展直接融資作爲重點的拓展方向。
資本金融要想發展，就不能夠只兼顧融資方的利益，還要對投資者利益加強保護和產生財富效應。首先要認識到資本金融的三個內涵，第一是多層次的資本市場體系和多元的金融產品，如股票、長期債券、基金、期權、期貨等這類產品；第二是非商業銀行的金融機構，包括互聯網金融機構，信託、證券、基金、期貨公司，保險公司，其中要重點研究保險資金投資使用權的擴大及再投資。三是公司金融。
發展資本金融的過程，就是金融脫媒的過程，即不再需要商業銀行這一媒介，而是通過資本市場，讓有錢的人直接和上市IPO企業見面，大衆股民、投資人共同投資，共擔風險。
資本市場是市場經濟裡發展直接融資的重要實現場景，它擺脫了商業銀行國有化、大型化的系統性風險，沒有股民在投資判斷失誤和正常情況下去找政府，因爲資本市場是一個“共責”系統，一是共同投資、判斷、選擇，二是共享收益、共擔風險。
現代金融體系中，在貨幣金融和資本金融之間的合理劃分，直接融資比重應該佔2/3而不是目前的20%左右，貨幣金融比重要降低到1/3，這是“十四五”規劃最重要的目的。
中國資本市場缺公平少正義，投資人不能總被割韭菜
股票發行從審批制到覈准制，從覈准制到註冊制，這是市場經濟的發展規律，這個發展規律包括建立股市，都是西方國家市場經濟給中國提供的經驗。回顧中國資本市場的建設過程，也朝着這個方向走過來了。
但是走到今天，中國獲得的最重要經驗是改革的順序和方法論。尊重國情，借鑑規範，博採衆長，爲我所用，這四句話點出了中國道路的真諦。中國既不照搬照抄，也不拒絕西方國家好的發展經驗。比如註冊制是借鑑西方的經驗在中國實現，但是在實現方法上，中國不應該生搬硬套，西方在競爭中繁榮，但中國三大交易所（這裡指上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統）之間能不顧國情地盲目競爭，否則不僅投資人接受不了，甚至會被不承擔風險的融資方所利用，產生各種各樣的詐欺事件。
在資本市場不能光考慮融資端競爭，中國現在不缺少融資者和發行者，缺的是投資人不被割韭菜，需要的是在投資方進行競爭，誰能給投資方帶來財富效應，讓他們踊躍在交易所裡選擇對應的交易機制，這纔是今天中國資本市場在發展培育註冊制時必須注意的問題。
可憐的投資人股民承擔了主要的風險，名義上是主人，實際上由於公司治理的不到位，根本當不了主人，任人宰割，未來誰還來投資這個市場？所以，推進註冊制在中國首先要解決的是在投資方的競爭，誰能提供給投資者更好的保護措施，如果這些措施都跟不上，繼續沿用過去30年牛短熊長，股民被割韭菜的悲慘道路，那一個好的註冊制，符合市場經濟改革方向的方針政策，有可能在中國會產生不好的效果。
發展好中國的資本市場，第一是“股市新文化理念”建立，受教育的不是投資者，他們不用教育，他們買股票賠錢，這就是最好的教育。他們的主人翁地位不到位，應該給他們賦予更多的權利，能夠有話語權，能夠監督發行人是否把主人的錢用好了，監管者是否爲我們出資人當好了服務員。所以從這個意義上說，股市新文化的建立第一是要開展發行者教育，發行者就是以上市公司爲核心，以券商爲龍頭的律師，會計師，還有評估師、評估機構和交易所，這些人依附在資本市場旱澇保收拿服務費，如果他們不能盡心盡職地保證不做假賬，不做假評估，出具真的法律意見，那資本市場上的各種虛假陳述、欺詐上市就會屢禁不絕。
其次也要開展監管者教育，推行註冊制並不是沒有人去把關，而是把把關的環節下放到了交易所，這就是監審分離。不搞覈准制了，證監會只是報備，備案，註冊，那麼證監會跟交易所的關係就必須分開。從人事關係上要分開，從組織關係上也要分開，不能再把交易所當成證監會的一部分，審批部門和監管部門要分開，證監會要嚴格對交易所進行監督。註冊制之後，證監會沒有原來的審批權了，但是履行起監管的職責責任更重大了。所以在註冊制之下，證監會要轉換角色，真正履行起監管的重任。
監管的一個突破點是退市制度，中國30年的資本市場發展了近4000家上市公司，但中國的退市企業只有百十來家。西方國家是搞了註冊制。但是西方國家的退市制度跟註冊制是連爲一體密不可分的，不能僅是入口市場化了，出口卻不按照市場經濟的基本規律去執行，讓這個市場裡只有入口，沒有出口。退市制度履行不到位的問題關鍵是監管者重審批，輕監管，只管選美，不管抓壞人，行政管理監管和司法訴訟不配套，勢單力孤。遇到具體的退市者易求情。求情表現在兩方面，一是退市公司直接腐蝕拉攏監管稽查部門，二是地方政府爲退市企業間接說情，地方政府出面，以影響一方經濟、影響一省形象出面說情。
監管者很難深刻認知註冊制跟退市的制度本質，在尺度的把握上，一切都是以穩定爲主。再加上不懂專業，每到退市的時候就手軟，大事化小，小事化了，見不着真正退市的，除非民憤極大，在退市制度上沒有一種主動監管。
所以註冊制這場革命對監管者來說，入口權要喪失，決定證監會生存和社會地位的大權要喪失。在大力度推進註冊制的同時，要意識到沒有果斷的退市制度，就不會有一個良好的註冊制效果產生，這需要對監管者進行教育，要系統的思考和規劃。
螞蟻金服暫停上市最近格外引人注目，“十四五”規劃，要發展直接融資，把十四五規劃這麼好的思想能夠落地，把這麼多年來我們要發展直接融資的夙願實現，真正改革到位，就必須從更高的站位角度和更長遠的思考，以及更寬闊的視野來考慮這單交易。
這單交易是人類歷史上華爾街之外，最大的一筆IPO。從宏觀背景上來說，中美貿易摩擦鏖戰猶酣，從商品市場，貿易市場打到了技術市場。但真正博弈的主戰場不在這兩個戰場，是在金融市場，誰能成爲世界上真正有實力的國家，成爲第一大經濟體，最終決戰的戰場是在資本市場，最終決戰的環節是在定價權上。
好比現代戰爭，哪個軍種決定着一場戰爭的勝負一樣。今天中國製造業再龐大再有力，也是陸軍，現代戰爭光有陸軍是不行的，因爲市場經濟下，產業鏈再高端，不在價值鏈上把住最高端，使用價值性能再好，也沒有任何意義。價值鏈的最高端戰場是資本市場，最重要的環節是制空權（定價權）。沒有資本市場裡對能源、原材料和金融的各類產品，匯率、利率、股票、股指、期貨、期權的高端把握，就永遠沒有話語權。
從這個意義上來說，馬雲能夠把這一單在如此重要的時刻落地，這是一項具有戰略意義的行動。
中國從十八大以來，能夠在國際上引發外國人讚歎的科技和金融，就是華爲任正非、阿里巴巴馬雲、騰訊馬化騰，包括京東劉強東爲代表的一批傑出的民營企業家開拓出來的，特別是中國今天的互聯網金融支付平臺在世界獨領風騷。中國的物流也達到了人民滿意的結果，不僅僅是物流的配送，還包括一種嶄新的信用制度的建立。從阿里巴巴到螞蟻金服，經過了漫長的近十年的摸索。
今天的螞蟻金服，對壟斷性最高的傳統金融業發起挑戰。中國40年的改革沒能使金融轉型：融資難、融資貴，沒有普惠金融，當鋪式的貸款抵押還存在。螞蟻金服一沒有行政強制手段，二沒有傳統壟斷性金融大銀行這樣的身份，三沒有使用國家資本金，短短几年就能夠解決幾億筆貸款，2019年就8000萬筆，今年疫情的情況下翻了一番，有一億五千萬筆貸款，壞賬率只有1.23%左右。
而一些大型銀行在《巴塞爾協議》指導下這麼多年，哪個能做到壞賬率只有1.23%？馬雲靠的不是當鋪式抵押，靠的是大數據分析，靠的是客戶的商業信用積累，在市場經濟裡，螞蟻降低了壞賬率，在文化上對中國人培養高素養、守信用的品質，對中國人幾千年形成的傳統美德保持下去意義重大，這纔是我支持馬雲最重要的背景。
螞蟻金服綜合了多類別金融機構的職責，比如說保險，比如貸款，比如基金，比如租賃，正朝着混業經營發展。它用科技金融手段、大數據分析，對每一個客戶的信譽瞭如指掌，其普惠金融對於商業信用的培養具有重大的意義和作用，這是傳統的商業銀行過去二三十年都沒有建立起來的。
馬雲被約談實際上是一場在要素配置方式上有着革命意義的金融科技創新同傳統思想價值理念的一次觸碰。假如螞蟻集團最終上市失敗，一次科技金融革命的進程受阻可能會使中國與“十四五”規劃中很多理想的重要發展機遇失之交臂。中國想打破傳統的金融體制，從間接融資向直接融資轉型，實現在國際大賽場中金融賽道上的一馬當先，螞蟻金服值得給予厚望。中國金融市場上，解決中國民營中小高科企業融資難、融資貴問題，解決普惠金融、農村金融問題，都期待着螞蟻金服有更多的作爲。
本站研究局是本站新聞打造的財經專業智庫，整合本站財經原創多媒體矩陣，依託於上百位國內外頂尖經濟學家的智慧成果，針對經濟學熱點話題，進行理性、客觀的分析解讀，打造有態度的前沿財經智庫。歡迎來稿（投稿郵箱：cehuazu2016@163.com）。
移駕微信公號 看這裡看不到的內容
【精彩推薦】點擊進入本站研究局·中國版>>
【精彩推薦】點擊進入本站研究局·國際版>>
過去120年全球表現最佳的澳洲市場 也扛不住了
爲什麼買不到口罩？科普：口罩是“高科技”產品