解讀｜M1統計口徑擴圍在即，未來將更好體現居民消費變化
21世紀經濟報道記者唐婧 北京報道12月2日晚間，中國人民銀行公告，決定自統計2025年1月份數據起，啓用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。修訂後的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。
同日上午，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝在2024中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會上表示，優化貨幣供應量統計，將個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金這兩項流動性強的金融工具納入M1統計，並加強對M2等各層次貨幣供應量和社會流動性的監測。
中國人民銀行有關負責人在答記者問中介紹，此次M1統計口徑修訂，是在現行M1的基礎上，進一步納入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。上述兩項統計目前包含在M2中，尚未包含在M1中。此外，中國人民銀行將自2025年1月份數據起開始按修訂後口徑統計M1，預計將於2月上旬向社會公佈。在首次公佈的同時，還將公佈2024年1月份以來修訂後的M1餘額和增長速度數據。
爲何M1統計口徑調整如此重要？對此，財通證券首席宏觀分析師陳興表示，M1作爲領先經濟指標，其增速變化能預示價格、GDP名義增速、企業利潤和庫存的變化。歷史數據顯示，M1增速領先工業企業產成品庫存同比3~4個季度，領先PPI同比約3個季度。此外，M1增速的拐點與股市走勢高度一致，顯示出其對資本市場的領先性。
M1統計口徑調整後，對經濟和市場有何潛在影響？陳興進一步指出，調整後的M1將包括更多的金融活動，如居民活期存款和非銀行支付機構的備付金，這將使M1的統計更加全面，反映經濟活動的真實情況。口徑調整後可能會導致M1的波動性降低，但其領先性和對經濟及市場趨勢的指示作用仍將保持。
調整後會發生哪些變化？
M0、M1、M2是對貨幣層次的劃分。其中，M0即流通中現金，與消費變動密切相關，是最活躍的貨幣；M1反映居民和企業資金鬆緊變化，流動性僅次於M0，原計算方式爲M0+單位活期存款；M2即廣義貨幣供應量，流動性偏弱，計算方式爲M1+準貨幣（單位定期和其他存款、個人存款、非存款類金融機構存款、非存款機構部門持有的貨幣市場基金份額）。
自1994年以來，中國的貨幣供應量統計經歷了四次主要修訂。例如，2001年將證券公司客戶保證金存款計入M2，2011年將非存款類金融機構存款和住房公積金中心的存款納入M2，2018年將貨幣市場基金納入M2。這些調整主要針對M2，而M1的統計口徑變化不大。本次M1統計口徑修訂的背景是，近年來我國金融市場和金融創新迅速發展，符合貨幣供應量定義的金融工具範疇發生了重大變化，有必要動態完善。
一方面，技術手段的進步提高了交換媒介效率。如隨着銀行卡的出現和移動支付的發展，我國日常生活中現鈔的使用越來越少，個人活期存款不再受制於存摺，而是成爲流動性極強的支付工具，能夠形成即時消費能力，貨幣屬性增強，可納入M1統計。另一方面，新的具有支付功能的金融工具已經出現。如網絡支付快速發展，非銀行支付機構備付金在日常支付中被廣泛使用，具有與活期存款相同的貨幣屬性，也可納入M1統計。
那麼，M1統計口徑調整後會發生哪些變化？銀河證券宏觀研究報告認爲，未來M1規模上升、結構改變，M1增速趨勢不變、波動降低。如果按照2024年10月數據測算，新口徑的M1規模比原口徑增加約42萬億元，增長約66.5%。上述報告還強調，居民活期存款的佔比最高，其波動今後將對M1構成重要影響。此外，經測算髮現，新口徑的M1增速與原口徑的上行、下行趨勢基本吻合，並沒有出現明顯背離，但是波動性明顯降低。
天風證券宏觀首席分析師宋雪濤則指出，此次口徑修正後，新、舊M1口徑雖然在趨勢上走勢一致，但是依舊有兩點變化值得關注。一是隨着涵蓋範圍變大，居民活期存款與企業存款之間的變動不再影響M1。比如往年春節受年終獎發放等因素影響，企業存款向居民存款轉移，疊加春節錯位的影響，M1同比在每年年初會出現明顯波動。但是隨着居民活期存款納入M1口徑，春節資金波動對M1的影響明顯下降，這將大大減弱異常值對M1走勢的擾動。
二是隨着分項增多，單一科目對M1的影響減弱，M1同比波動降幅有望收窄。以2024年10月爲例，新、舊口徑M1同比增速分別爲-2.3%和-6.1%。舊口徑下M1同比增速降幅更大，主要是因爲受手工貼息治理影響，企業活期存款大幅走弱，10月企業活期存款對M1同比增速的拉動爲-7.7個百分點。但在新口徑下，受企業活期存款佔比回落影響，其對M1的同比的拉動從-7.7收窄至-4.8個百分點。
與PPI等指標相關性有望提升
宋雪濤進一步指出，口徑變更的實際意義並不止於此。M1作爲高流動性的貨幣供應量指標，一般會被用於表徵當前實體經濟的活躍程度。從過往來看，M1同比增速高增（單位活期存款走高），往往表明當前居民消費意願（居民存款向單位活期存款轉化，如購房和消費）、財政擴張意願（財政資金下發，財政存款向企業存款轉移）、企業投資擴產意願（企業定期存款向活期存款轉移）的走強。體現在數據上，M1同比增速領先PPI同比、現價GDP、工業企業利潤等經濟指標6個月左右。
宋雪濤還稱，雖然本次口徑修正並不影響M1同比的走勢及其對相關經濟指標的領先性，但在春節等異常值減少後，新口徑M1同比增速與PPI等指標的相關性有望提升。此前無論是出口導向型經濟還是投資導向型經濟，核心主體一直是企業，因此主要由單位活期存款爲主的M1能較好地跟蹤經濟狀態，但隨着消費對中國經濟的重要性越來越高（體現爲消費在GDP中的佔比提升），居民消費將通過活期存款的變動影響到M1增速，一定程度上提高了M1增速對企業投資和居民消費的表徵性。
中金宏觀團隊認爲，M1真正的本質特徵是直接可用於支付的金融工具，其統計口徑會受到金融創新和監管變化的影響。結合IMF與聯合國的定義，M1不一定要是存款（雖然統計上存款可能佔較大部分），它可以是各類符合條件的金融工具；組成M1的金融工具必須可直接用於支付，“直接”的內涵包括支付過程中不會有面值損失、沒有延遲、沒有罰息等等其他限制。
中金宏觀團隊認爲，從M1的本質特徵來看，中國可能存在一些具備M1屬性，但是尚沒有納入M1統計的金融工具。這樣的金融工具可能主要包括三類，第一是居民活期存款，第二是部分非存款類的金融產品、其中可能主要是日開理財，第三是第三方支付機構的備付金。
“此次修訂規則並未落實現金管理類產品的合併統計，主要源於其理論依據不足和實操難度較大。”中信證券首席經濟學家明明認爲，一方面，目前以貨基爲代表的現管類產品中仍有大量份額由商業銀行等機構資金持有，其投資目的主要出於配置需求，並不會在實體經濟的生產和消費活動中快速流通，本身並不符合M1的定義。另一方面，目前貨幣基金和現金理財僅支持單日1萬元額度的贖回上限，且並非所有產品均能支持類似於餘額寶、零錢通等產品的實時交易，其流動性實際劣後於現金和活期存款。
展望未來，華泰證券宏觀團隊認爲，中國M1統計口徑仍有進一步擴容的空間。與美國、歐元區和日本等海外經濟體相比，中國M1統計口徑相對較窄，即便將居民活期存款以及非銀支付機構客戶備付金納入M1統計後，中國M1仍不包括財政活期存款、非銀金融機構活期存款等。此外，居民持有的貨幣基金以及銀行現金管理類理財產品亦可以直接用於支付或交易，具有較強的流動性，也在一定程度上滿足納入M1統計的條件，且居民持有的貨幣基金也已統計在M2中。