黑芝麻智能IPO高負債懸頂，三年累虧近59億

文/樂居財經 李姍姍

兩年前，雷軍宣佈下場造車一事，在業內可謂人盡皆知，但鮮爲人知的是，在其決定佈局造車賽道後的第一筆投資，就給到了湖北老鄉單記章，投進了他的黑芝麻智能，這是一家生產自動駕駛芯片的企業。

投決會上，雷軍曾拋出這樣一個問題：“行業週期這麼長，你們如何生存下去並走到頭部？”

單記章的回答是，團隊應把產品性能和成本控制做到極致。儘管在國產芯片需求高漲的大背景下，國內芯片公司會有一定優勢，但最終仍然需要技術上的創新。

在產品和技術的更新迭代上，單記章是成功的，“創業這七年的時間裡，還沒有遇到產品做廢了，或者戰略上出現重大錯誤的情況。”

2019年8月以來，黑芝麻智能緊鑼密鼓地發佈一代又一代新產品，並在2022年實現量產，按2022年車規級高算力SoC（芯片）的出貨量計，黑芝麻智能是全球第三大供應商。

而從成本控制上來看，單記章和他的團隊還沒有實現最初的承諾。爲支撐公司的業務運營以及擴張計劃，報告期內，黑芝麻智能因此產生大量的研發開支及銷售開支，吞噬着利潤，公司三年淨虧損額累計達58.71億元，經調整淨虧損額依然有15.87億元。

除此之外，黑芝麻智能自身還面臨着短期現金流量收縮、負債驟增、資不抵債等多重壓力。

在當下，越來越多汽車行業上下游玩家加入智能駕駛賽道，競爭加劇之下，黑芝麻智能又能否順利摘得“國產自動駕駛芯片第一股”的頭銜？

一、“清華幫”又一個自動駕駛團隊，估值一年增3.8倍

提及國內自動駕駛，“百度派”和“清華幫”是繞不開的話題，不過，從嚴格意義上來講，是“清華幫”幾乎撐起了國內自動駕駛的半邊天。

資料顯示，1980年，清華大學汽車工程系在成立之時就加入了對於自動駕駛技術的研究，在40多年的時間裡，清華大學爲汽車產業、尤其在自動駕駛領域輸出了大批人才。清華的學霸們似滿天星一般散落，紛紛成爲了智能汽車、自動駕駛等領域中的佈道者，“百度派”中，自然也有不少清華的影子。

此次赴港IPO的黑芝麻智能同樣屬於“清華幫”，其創始人兼CEO單記章，本科和碩士均就讀於清華大學，爲無線電電子學系微電子專業；公司聯合創始人劉衛紅，碩士畢業於清華大學化學工程專業。

而單記章和劉衛紅的交集則要追溯到幾十年前，二人相識於黃岡中學，後又同讀清華大學研究生，結下深厚友誼，爲日後攜手共創業奠定了基礎。

自清華畢業後，單記章赴美加入OmniVision（豪威科技），一干就是20年，跟隨豪威科技一路從初創公司成爲全球圖像傳感器龍頭。期間，單記章從工程師一路升職爲研發部門副總裁，他帶領團隊做出了車用高動態圖像處理芯片，主導研發的產品被廣泛應用於汽車、手機和安防等多個領域。2016年，他離開老東家，開啓了回國創業之路。

另一邊的劉衛紅則在畢業後進入了通用汽車，後加入BOSCH（博世），曾出任博世底盤制動事業部亞太區總裁。在創辦黑芝麻智能之前，他在汽車整車製造及零部件生產領域深耕多年。

兩個在汽車行業摸爬20年的老朋友，在一次推心置腹的交談後，毅然決定一同進入自動駕駛行業，黑芝麻智能因此在2016年7月於上海張江科學城生根，隨後在全球各地發芽。

截至2022年末，黑芝麻智能員工數接近1000名，其中一半以上來自清華大學、上海交大、浙江大學、華中科技大學、中國科技大學等知名院校，公司核心團隊均來自博世、豪威、英偉達、安霸、微軟、高通、華爲等頂尖公司，行業經驗平均超15年。

創業7年以來，回顧公司發展歷程，黑芝麻智能於2019年8月發佈了“華山一號”自動駕駛芯片A500，並和一汽達成了合作；緊接着在2020年，發佈了“華山二號”A1000芯片；2021年，旗下華山 A1000 通過了所有的車規認證，而且啓動全新的產品線研發，發佈了“華山二號”A1000 Pro；2022年，“華山二號”A1000系列芯片正式量產，並在國內首個提出“艙駕一體”概念。

今年4月，黑芝麻智能進一步推出武當系列C1200，主打跨域計算，爲業內首個智能汽車跨域計算芯片平臺，覆蓋座艙、智駕、網關等不同領域，具有多種融合功能，瞄準L2 級別智能駕駛及融合計算應用市場。

而黑芝麻智能能夠實現產品的不斷更新迭代，背後離不開資本的支持。

遞表前，黑芝麻智能共進行10輪投資，累計吸收6.95億美元融資，吸引了包括上汽投資、招商局創投、騰訊、博士集團、東風資產、小米長江產業基金、蔚來資本、吉利控股、北極光創投、海松資本、武嶽峰科創等衆多資本大佬，股東陣容堪稱豪華。

截至2021年進行最後一輪融資後，公司投後估值達到22.18億美元，摺合人民幣約160億元，較報告期初的4.6億美元估值增長了3.8倍。

股權上，兩位創始人的持股比例均較低，遞表前，單記章通過全資持有的凱星持有公司8.33%的股份，其妻子Pan女士通過道同持股2.48%；而劉衛紅通過全資持有的Ruby Wealth及其家族信託最終擁有的New Key Trad合計持股約2.78%。

除此之外，公司員工持股平臺Excellent Ocean Trust持有公司4.95%的股份；64名集團員工合計持股3.34%；其他投資者合計持股77.01%。

二、營收增長難敵燒錢速度，高負債懸頂

儘管背後有衆多資本助力，但黑芝麻智能自身的造血能力依然不足。

據公司官網介紹，黑芝麻智能是一家車規級智能汽車計算SoC（芯片）及基於SoC的解決方案供應商。公司自有的車規級產品及技術，包括自動駕駛、智能座艙、先進成像及互聯等。

招股書顯示，黑芝麻智能從2018年8月開始從解決方案產生收入，2021年8月從SoC產生收入。目前，自動駕駛產品及解決方案、智能影像解決方案構成公司兩大收入來源，其中，自動駕駛產品及解決方案爲營收支柱，在2020年-2022年分別貢獻81%、56.6%及86%的收入。

不過，目前，黑芝麻智能處於快速增長的車規級SoC及解決方案擴展業務及營運的階段，並持續投資於研發，公司仍處於大額虧損的境地。

報告期內，黑芝麻智能實現收入分別爲5302.1萬元、6050.4萬元以及1.65億元，持續增長；年內虧損淨額分別爲7.60億元、23.57億元及27.54億元，合計虧損58.71億元；經調整虧損淨額分別爲2.73億元、6.14億元以及7億元，三年時間，即便是經調整後，公司虧損也已達15.87億元。

爲支撐公司的業務運營及擴張計劃，報告期內，黑芝麻智能因此產生大量的研發開支和銷售開支。

2020年-2022年，黑芝麻智能的研發投入分別爲2.55億元、5.95億元、7.64億元，佔收入的比例分別達480.2%、984%、461.8%。

據招股書，公司研發開支主要包括研發人員薪酬、IP許可費、設計及開發開支等。其中，研發人員薪酬不斷增長，各期分別爲1.6億元、3.1億元、6.21億元，佔比分別達62.9%、52%、81.3%。2022年，黑芝麻智能研發人數達到783名，佔總員工數的85.5%，公司研發人員平均薪酬達到79.33萬元。

除此之外，高額的銷售開支也在侵蝕着公司的利潤。報告期內，黑芝麻智能銷售開支分別爲2225.7萬元、5084.2萬元和1.2億元，佔收入的比例分別爲42%、84%、72.4%。

對於銷售費用的持續攀升，黑芝麻智能表示，主要由於公司擴大銷售團隊以及銷售及營銷活動，以及給予員工的以股份爲基礎的付款開支所致，預計未來銷售及營銷開支的絕對金額將隨着公司的業務增長而繼續增加。

持續虧損之下，公司面臨短期現金流量、流動資金的壓力。2020年-2022年，黑芝麻智能錄得經營活動現金流出淨額分別爲2.48億元、6.39億元、7.55億元。截至2022年末，公司現金及現金等價物爲9.82億元，同比減少了5.72億元；截至今年4月末，公司手持現金繼續下降至8.83億元。

報告期各期末，黑芝麻智能流動負債持續上升，公司各期末分別爲7775.4萬元、1.84億元和3.33億元。流動負債的大額增長，導致公司償債能力出現下滑，2022年，其流動比率、速動比率爲6.1和5.8，同比分別下滑33.7%、36.96%。

同時，黑芝麻智能非流動負債也高速增長，各期分別達15.89億元、51.95億元、82.79億元，據招股書，這主要是公司可贖回可轉換優先股持續增加所致。

截至2022年末，黑芝麻智能的負債總額爲86.59億元，而資產總額僅有21.53億元，已嚴重資不抵債。

三、與對手規模懸殊，高度依賴大客戶

此次黑芝麻智能赴港IPO，被業內稱之爲“自動駕駛計算芯片第一股”。不僅如此，黑芝麻智能還是今年3月底港交所18C落地以來，第一個在此規則下遞表的特專科技公司。

據悉，港交所上市規則第18C章，針對的是未開啓商業化，或處於商業化初期的“特專科技公司”，主要包括五大類行業，爲新一代信息技術、先進硬件及軟件、先進材料、新能源及節能環保，以及新食品及農業技術。

根據18C規則，對於已商業化的公司，其上市的市值最低要達到60億港元，且最低營收達到2.5億港元；如爲未商業化的公司，則上市的市值至少達100億港元，且經審計的最近一個會計年度的收益至少達2.5億港元。

從黑芝麻智能的具體情況來看，其歸屬於未商業化公司範疇，公司經營年限、估值水平等均符合港交所18C規則的要求，不過，黑芝麻智能能否成爲“第一個吃螃蟹的人”，尚未可知。

目前，在黑芝麻智能身上，還仍有不少短板。數據顯示，按2022年車規級高算力（算力大於50TOPS)）SoC的出貨量計算，黑芝麻智能是全球第三大供貨商，全球市場佔有率和中國市場佔有率分別爲4.8%和5.2%，僅次於英偉達和地平線。

雖然位居行業第三，但黑芝麻智能仍與行業龍頭相差甚遠。據招股書，截至2022年末，公司旗艦A1000系列SoC的總出貨量爲2.5萬片。截至今年6月20日，黑芝麻智能已與30餘個汽車OEM（原始設備製造商）及一級供應商達成合作，其中就包含一汽集團、東風集團、江汽集團、合創、億咖通科技、百度、博世、採埃孚及馬瑞利等企業。

作爲對比，地平線征程芯片出貨量已突破300萬片，與超過20家車企共計120多款車型達成量產定點合作，理想汽車、廣汽埃安、東風集團、上汽集團、北汽集團旗下均有車型搭載地平線征程系列芯片。

而黑芝麻智能不僅外有競爭對手的壓力，內還有大客戶依賴的憂患。2020年-2022年，公司來自五大客戶的收入佔當期總收入的比例分別爲88.5%、77.7%及75.4%；其中，來自最大客戶的收入佔比分別達到47.7%、40.7%及43.5%；截至2022年末，來自前兩大客戶的收入佔比已上升至73.4%，較2021年上升了20個百分點，對大客戶依賴度提升。

對此，黑芝麻智能坦言，若未來公司失去一名或多名大客戶或銷售額大幅度減少，將對公司的業務、經營業績及財務狀況造成不利影響。

附：黑芝麻上市發行中介機構清單

聯席保薦人：中國國際金融香港證券有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司

法律顧問：威爾遜•桑西尼•古奇•羅沙迪律師事務所、君合律師事務所上海分所

申報會計師及獨立核數師：羅兵鹹永道會計師事務所

相關公司：黑芝麻sz000716