財達證券首席宣宇：M1口徑修訂有助提高金融數據匹配度

宣宇（財達證券首席經濟學家、智庫負責人）

核心觀點：根據經濟金融發展和金融工具流動性變化對貨幣供應量統計口徑進行動態完善，將進一步提高基礎金融數據統計監測的準確性和匹配度，對精準發揮金融統計監測功能具有重要意義。修訂後的M1能夠更準確反映居民消費和企業經營活動,對經濟基本面的領先性將進一步增強，對PPI、工業產成品庫存變化等有較強的指向意義,M1-M2剪刀差能較好反映企業經營活躍度，對資本市場投資具有較強參考意義。

日前，中國人民銀行發佈公告，決定自統計2025年1月份數據起，啓用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。修訂後的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。近年來，我國金融市場和金融創新迅速發展，金融工具的流動性發生了重大變化，符合M1統計定義的金融產品範疇發生了演變。此次M1統計口徑修訂，是在現行M1的基礎上，進一步將符合M1統計定義的個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金納入統計範圍。這是根據經濟金融發展和金融工具流動性變化對貨幣供應量統計口徑進行的動態完善，將進一步提高基礎金融數據統計監測的準確性和匹配度，對精準發揮金融統計監測功能具有重要意義。

修訂是基於貨幣工具流動性

貨幣供應量是某一時點承擔流通和支付手段的金融工具的總和，是金融統計和分析的重要指標。貨幣的流動性，是指貨幣轉換爲現金（現實購買力，即時支付能力）所需要的時間和成本，轉換時間越短、成本越低，流動性越強。按照貨幣的“流動性”強弱（即充當貨幣的金融資產的“貨幣性”），我國貨幣供應量統計主要劃分爲三個層次。

首先是M0，定義爲流通中的現金，即居民和企業手中的現鈔，流動性最強，具有最強的購買力；其次是M1（“狹義貨幣”），定義爲M0+企事業單位活期存款，其中單位活期存款可以隨時變現（提取），流動性較強，M1代表了經濟中的現實購買力；最後是M2（“廣義貨幣”），定義爲M1+準貨幣（包括定期存款+居民儲蓄存款+其它可轉換爲現金的存款），包括所有能夠成爲現實購買力的貨幣形式。在傳統條件下，定期存款、居民儲蓄存款等一般不能直接變現用於即時支付，但經過一定時間和手續後，也能轉變爲現實的購買力，因此統稱爲“準貨幣”。

上述統計口徑中，居民儲蓄存款、非銀行支付機構客戶備付金目前包含在M2中（中國人民銀行曾先後四次對M2統計口徑進行修訂）。此次M1統計口徑修訂，就是將個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金這兩項流動性強的金融工具納入M1統計。一方面，在1994年10月創設M1時，我國還沒有個人銀行卡，更無移動支付體系，個人活期存款無法用於即時轉賬支付。隨着電子化交易和支付手段快速發展，個人活期存款已具備轉賬支付功能、可隨時用於支付，支付便捷度幾乎等價於現金，與單位活期存款流動性相同，將個人活期存款計入M1統計具有現實必要性。

另一方面，非銀行支付機構客戶備付金，是用戶留存在第三方支付機構中的預備支付資金（如支付寶、微信錢包裡的資金），該項資金也可以隨時直接用於支付或交易，具有較強的流動性。從2019年1月起，中國人民銀行要求第三方支付機構客戶備付金全部放在人民銀行集中存管，具體反映在央行資產負債表負債端的“非金融機構存款”科目。隨着網上消費快速興起，推動這類備付資金規模持續提升，從現實必要性和可操作性上都已具備將其納入M1的條件。從國際上看，主要經濟體M1統計口徑大都包含個人活期性質的存款及其他高流動性的支付工具。

此次統計口徑修訂後的影響

從統計構成看，原口徑M1增速波動主要受單位活期存款影響，單位活期存款波動主要受企業經營現金流影響（企業經營又受宏觀經濟影響），因此M1指標對宏觀經濟的波動非常敏感，對企業經營活動也有較好映射作用。修訂後的M1增加了居民交易性貨幣需求，其波動幅度通常會小於企業部門經營現金流的波動，因此，新口徑M1增速的波動性會有所收斂，波動中樞有所擡升。

截至2024年10月，原口徑M1餘額爲63.34萬億元，同比增速爲-6.1%；個人活期存款餘額爲39.36萬億元，非銀行支付機構客戶備付金餘額爲2.37萬億，據此測算，納入個人活期存款、第三方支付機構客戶備付金後，修訂後口徑M1餘額爲105.1萬億元，同比增速爲-2.3%，將從修訂前的下降6.1%收窄至下降2.3%，M1同比增速將上升3.8個百分點。

新口徑M1增速趨勢與原口徑M1將保持一致。在新口徑M1各項組成中，M0、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金四項佔比分別約爲12%、49%、37%和2%，其中“單位活期存款”仍是修訂後M1的最重要組成部分，仍將主導M1的變化趨勢（居民交易性貨幣需求波動相對較小），但同時由於統計要素增多，將有助於緩解手工補息整改引致的M1增速部分失真的問題，M1增速將能更準確地反映經濟活躍狀態。

修訂後的M1能夠更爲準確地反映居民消費和企業經營活動。在政策分析實踐中，M1增速一般領先經濟增長（GDP增速）約2-3個季度，修訂後的M1對於經濟基本面的領先性將得到進一步加強，對PPI（工業生產者出廠價格指數）、工業產成品庫存變化等都有較強的指向意義。此外，M1-M2剪刀差（兩者增速差值）能較好地反映企業經營活躍度，與此相關，M1-M2剪刀差走高時一般預示企業盈利將會改善。因此，修訂後的M1-M2剪刀差對資本市場投資具有較強的參考意義。

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